招商蛇口(001979):利润暂时承压,资产负债表明显改善-2024年报点评

事项:

   公司2024年实现营业收入约1789.5亿元,同比增长2.25％,归母净利润约40.4亿元,同比下降36.09％。

   评论:

   公司作为率先计提减值的头部央企,利润表暂承压。公司是行业率先计提减值的房企,2019-2023年计提减值达到154亿元,但尚未因为充分计提减值而毛利率修复,2024年毛利率仍继续下滑至14.6％,资产减值继续增加至44.84亿元,剔除投资收益后的结算净利润率约1.3％,降至低位,可能预示着全行业未来2年的业绩压力仍存在。

   但公司资产负债表改善明显,反映了滞重土储对现金流的拖累或已经放缓,未来重点关注新拿地的力度和利润率。公司资产负债表最大的亮点在于,在有息负债1增加143亿元的情况下,货币资金增长121亿,达到历史新高,与之相对应的是存货和合同负债的显著减少,反映了公司随着结算释放更多现金流,未来可以较为充裕的用新增货值稀释滞重货值。

   2024年销售金额同比下滑25％,投资强度22％略有下滑,但拿地集中在核心10城。1)2024年公司累计签约面积935.9万方,同比下降24％,实现销售金额2193亿元,同比下降25％。2)2024年公司累计获取土地26宗,总计容建筑面积约225万平方,总地价约486亿元,其中权益地价335亿元,权益比69％;公司拿地聚焦"核心10城",2024年在核心10城投资额占比达90％,上海单城拿地金额占比约52％。3)公司2024年整体投资强度约22％,相较2023年39％有所下降,但4季度拿地发力明显,拿地金额198亿元,拿地强度27％。

   投资建议:公司高能级城市布局有望支撑销售兑现,2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势,随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发,预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。公司毛利率下滑,我们调整25-27年公司eps预测分别为0.53、0.63、0.78元(25、26年预测前值为0.69、0.83元),考虑到公司作为头部国央企的中长期价值,以及储备优质的前海项目,基于剩余收益模型,给予25年目标价11元,对应25年21倍PE,维持"推荐"评级。

   风险提示:产业、人口兑现不及预期,广义财政发力不足,拿地力度不及预期。