森麒麟(002984):淡季及年底费用影响,Q4盈利环比下行,摩洛哥基地放量在即-事件点评

投资要点:

   公司公告:依据公司业绩预告,2024年公司实现归母净利润21.0-23.6亿元(中值约22.3亿元),同比增长53.45％-72.45％,实现扣非归母净利润20.4-23.0亿元(中值约21.65亿元),同比增长56.37％-76.30％;其中24Q4实现归母净利润约3.74-6.34亿元(中值约5.04亿元,同比+34％,环比-22.3％),24Q4扣非归母净利润约3.22-5.82亿元(中值约4.52亿元,同比+30.2％,环比-31.4％)。Q4盈利环比下滑主要由于退税金额减少、半钢发货淡季减少,以及年底奖金等费用因素影响。

   24年行业成本承压,需求稳健增长,公司依托泰国反倾销税率降低及客户持续开拓,销量及盈利持续增长。依据百川数据,2024年主要原料天胶同比+22％、丁苯橡胶+23％、顺丁橡胶+24％、炭黑-10％,整体原料压力受橡胶类影响有所提升,海运费今年进入二季度开始上行,公司也付出一定补贴。行业需求端,依据米其林官网,2024年半钢配套/替换同比-2％/+4％、全钢配套/替换同比-7％/+3％(剔除中国市场),整体呈现微增。公司2024年通过不断拓展渠道,半钢胎海外订单供不应求,泰国基地基本满产满销。同时国内内部流程再造,最大限度地实现人员、设备、软件的有机结合,不断优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式,最大程度地发挥智能制造效应。

   四季度盈利受淡季及年底费用计提影响,同时退税环比减少,盈利环比有所下滑。四季度原料价格环比有所提升,依据百川数据,四季度天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑价格分别环比+16％、+1％、-4％、-6％;海外订单仍较为饱满,国内外基地相对开工率仍相对较高,受淡季影响,估计Q4半钢销量环比略有下滑,泰国全钢经历前期美国反倾销税加征,客户提前补库影响,销量环比略有恢复。此外,由于泰国半钢反倾销税率下滑,Q4收到最后的退税。24年公司成功接洽多家海外整车厂,因此研发团队等人员年底奖金计提较多,叠加年底销售返利等费用影响,四季度盈利环比有所下滑。

   摩洛哥开始小批量发货,我们估计25年实现销量600-800万条半钢胎,有望提升公司高端配套以及抵御贸易壁垒的能力。依据公司投资者问答,摩洛哥年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于24Q4投产运行,另外公司已成为德国大众、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团等这车厂商的合格供应商。此外,摩洛哥基地有望帮助公司更好抵御贸易壁垒,可以灵活进行产能调配。25年海外资本开支较多,轮胎出厂—渠道—消费者,渠道筛选尤为重要,海外经销商渠道成熟、对供应商选择严格,头部企业全球化更全面,保证产品力的同时积累十余年渠道合作经验,在同一段位下具备更强竞争力。

   盈利预测与估值:维持盈利预测,预计2024-2026年归母净利润约23.1、24.6、28.1亿元,对应PE约11、10、9倍,维持"增持"评级。

   风险提示:原材料大幅波动影响盈利能力;产能投放及消化不及预期;公司24年12月发布公司实控人、董事长收到中国证监会《行政处罚事先告知书》及《行政处罚决定书》的公告,与公司业务经营情况无关。