柳工(000528):国改先锋兑现业绩,多元化绘成长蓝图-深度研究

老牌工程机械国企焕发活力,"三全战略"打造世界一流:

   柳工成立于1958年,以装载机起家经65年发展形成30余条整机产品线,包括土方铲运、道路施工、矿山机械、工业车辆、农业机械等,是国际为数不多的全面解决方案供应商。其中装机、挖机拳头业务市场地位突出,2023年市占率分别为18.29％、8.41％(中国市场内外销合并口径),系国内装机龙头、挖机第三。国改后公司业绩持续兑现,系降本提效和经营质量改善带动,2023年、2024前三季度,公司毛利率分别为20.8％、23.5％,分别同比+4pct、+2.8pct,净利率分别为3.4％、5.9％、分别同比+1pct、+2pct。公司狠抓"全面解决方案、全面智能化、全面国际化"战略,以"盈利增长、业务增长、能力成长"贯彻企业经营全过程,我们继续看好公司盈利能力增强带动的业绩弹性和中长期成长空间。

   国改深化打磨内功,资本助力产能优化,分红提高回馈股东:

   公司国改完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三步,2018年首次推出股权激励计划,实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破,2020年原控股股东柳工有限完成混改,引入战投并建立员工持股平台,2022年通过吸收合并柳工有限,最终实现整体上市。在后续国改深化阶段:①企业管理稳中有进,建立平台化机制多方位统筹研产供销服,以实现降本提效;②激励机制逐步完善,推行契约化管理和常态化激励,2023年完成第二轮股权激励,聚焦核心骨干;③转债发行增强制造和降本能力,2023年公司发行可转债30亿元用于挖机/装载机智能化产线升级、零部件产能扩张、"三化"研发,是公司能力提升具体举措之一;④分红率逐年提高,公司2021-2023年度分红比例分别为31.4％、32.6％、45.0％,重视股东回报和价值增长。

   擎装机龙头之势紧抓电动化,新老业务多元化并举发力成长:

   (1)电动化:工程机械电动化趋势已现,商业化落地最顺利的品种是装载机,2024年1-9月,我国电动装载机销量8323台,同比+296.33％,电动化率达10.18％,同比提高约7.2pct。公司作为装载机行业龙头,2014年较早开启电动技术布局,经历十年发展,公司成为业内首家实现全系列全电动技术应用的企业,电动产品销量在全球市场处于领先地位,其中电动装载机2023年、2024上半年销量同比+67％、+159％,市占率稳居行业前列。未来随着工程机械行业电动化浪潮的深入,公司凭借电装龙头的先发优势有望率先、持续受益。

   (2)多元化:公司积极践行"三全"战略,通过开拓产品谱系与国际市场拔高成长天花板。

   ①产品谱系:公司强周期、传统优势板块土石方机械围绕大吨位装载机与挖掘机拳头产品,配合以宽体车、刚性车进军高端矿山领域,2024年上半年收入同比+71％;同时公司积极布局农机、叉车、高机等弱周期、新兴战略板块,其中公司甘蔗收获机已成为国内第一品牌、高端大马力拖拉机业务进展有序推进;高机打造TCO最优品牌理念,2023年销售收入增长112％。未来随着多元化谱系的构筑成熟,公司有望弱化周期性、强化成长性。

   ②国际市场:公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段,2004年成立首个海外子公司,业务模式由国际贸易向国际营销转变;2009年第一个海外工厂在印度投产,开启了"海外本土化"战略;2019年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司,进一步开拓高端市场。公司国改以来加速海外渠道变革和能力提升,2021-2023年,公司海外收入分别为59.84、81.19、114.62亿,增速分别为77.09％、35.68％、41.18％,收入规模连续创历史新高,国际化战略充分提供强劲发展驱动力。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年的收入分别为304.1、345.3、404.3亿元,增速分别为10.5％、13.5％、17.1％,净利润分别为15.4、20.8、27.2亿元,增速分别为77.3％、35.1％、31％,对应PE分别为15.7X、11.6X、8.9X;公司系国内装载机龙头,且具备较强电动化先发优势,有望充分受益于行业需求筑底复苏与电动化发展浪潮;同时,矿机、农机、高机、叉车等新兴业务为公司注入成长新动能,叠加国改对于公司盈利能力的持续优化,成长弹性突出;给予买入-A的投资评级,12个月目标价为14.7元,相当于2025年14X的动态市盈率。

   风险提示:国内市场恢复不及预期、海外市场拓展不及预期、募投项目进度不及预期、市场竞争加剧、降本控费效果不及预期、假设及测算不及预期。