太阳纸业(002078):24Q3经营稳健,林浆纸一体化壁垒深厚-点评报告

基本事件

   公司2024Q1-Q3营业收入309.75亿元(同比+6.07％),归母净利润24.59亿元(同比+15.08％),扣非归母净利润25.91亿元(同比+24.26％)。单24Q3营收104.51亿元(同比+5.99％),归母净利润7.01亿元(同比-20.84％),扣非归母净利润7.74亿元(同比-10.74％),Q3非经损失7327万元,主要系计提南宁固定资产清理。

   Q3成本环比抬升,盈利略有承压

   (1)文化用纸:据卓创,Q3铜版纸市场均价5545元/吨(环比-3.40％)、双胶纸均价5442元/吨(环比-5.90％),三季度为文化用纸传统淡季,价格及盈利环比略降;Q4来看,10月秋季招标开启以来、入围竞争激烈,文化用纸市场均价走弱,且实际入库用浆成本走高,预计Q4盈利环比有一定压力。

   (2)箱板瓦楞纸:据卓创,Q3箱板纸市场均价3620元/吨(环比-0.98％)、瓦楞纸市场均价2609元/吨(环比-1.38％),需求旺季不旺、价格及盈利弱震荡;10月以来大厂发函促涨、Q4或有望略好转。

   (3)溶解浆:8-9月进口供应偏紧,溶解浆订单景气度及盈利能力稳中略好;10月进口物流恢复,溶解浆价格略有回落,预计Q4综合盈利稳中略降。

   利润率同比,费用率控制良好、负债率降低

   (1)利润率:24Q3销售毛利率13.96％(同比-2.77pct、环比-3.19pct);归母净利率6.71％(同比-2.27pct、环比-1.05pct),盈利能力有所下降,主要系纸价下滑且原材料成本提升。

   (2)期间费用率:24Q3期间费用率为5.59％(同比-1.31pct),其中销售费用率为0.43％(同比+0.05pct),管理+研发费用率为4.00％(同比-0.82pct),财务费用率为1.16％(同比-0.54pct)。

   (3)营运效率与资产质量:24Q3公司应收账款32.52亿元(同比+3.05亿元),应收账款周转天数22.69天(同比-1.26天),应付票据及账款合计38.99亿元(同比-19.30亿元)。现金流方面,24Q3经营现金流净额为27.81亿元(同比+12.05亿元),存货43.16亿元(同比+5.76亿元),存货周转天数46.32天(同比-3.32天)。24Q3末资产负债率为46.37％(同比-4.03pct)。

   优化浆纸产业链布局,林浆纸一体化熨平周期波动

   2023年末公司浆、纸合计产能已突破1200万吨,南宁一期生活用纸于2024年三季度投产,南宁二期包装用纸(PM11/PM12)预计2025Q4试产,南宁二期万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆持续建设中;兖州颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产,后续规划建设14万吨特种纸二期项目。随着公司多元化、浆纸一体化产品布局更加完善,综合灵活调配能力更优,周期波动中盈利确定性更强。

   盈利预测与估值

   公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头,老挝基地木片资源壁垒深厚。预计24-26年分别营收418.76/436.14/494.83亿元,同比分别+5.90％/+4.15％/+13.46％;归母净利润31.34/36.76/43.07亿元,同比+1.58％/+17.29％/+17.17％,对应PE分别为12X/10X/9X,维持"买入"评级。

   风险提示

   下游景气度波动,原材料价格大幅波动,主要产品价格大幅下降。