邮储银行(601658):代理费率超预期调降,开启估值修复-事件点评

事件描述

   9月30日,邮储银行公告储蓄代理费率调整方案,活期、定活两便、通知存款、三个月、半年、一年、两年、三年期代理储蓄存款的分档费率分别下调33.8BP、19.8BP、22.5BP、16.5BP、14.9BP、10.1BP、20.1BP、8BP至1.992％、1.302％、1.475％、1.085％、1.001％、0.999％、0.149％、0.020％。经股东大会批准后,对7月1日起的代理费按调整后费率追溯计算。

   事件评论综合代理费率显著下调,增厚利润9.0pct。在快速降息环境中,邮储银行此前的代理费率调整节奏相对慢于宏观利率,造成PPOP和利润增速压力比营收更沉重。2022年9月曾调降过一次代理费率,但降幅相对较小,本次大幅调整将明显缓解盈利压力。

   1)与2022年9月调整方案相比,本次降幅明显扩大,超出市场预期。基于2023年财务数据测算,调整后综合代理费率从1.24％显著下降至1.08％,可节约代理费支出151亿元,相当于节约当年成本收入比2.4pct,增厚当年税前利润9.0pct。

   2)本次调整将对7月1日起的费率进行追溯,直接提振短期业绩。如果降费影响在三季报体现,基于2023年代理储蓄存款结构(实际中2024年可能存在差异)和财务模型估算,预计将节约代理费支出约40亿元,抬升前三季度税前利润同比增速4.9pct。

   3)本次方案同时优化代理费率被动调整机制,将触发被动调整的参考年限由十年缩短至五年。新机制基于2019～2023年财务数据测算,如果未来四大行净利差低于1.37％,将再次触发调整机制。2024年上半年四大行净利差已经下降至低于阈值的1.29％,考虑新一轮降息周期刚刚开启,预计明年仍将继续下调代理费率。同时,方案强调2025年以后将加强代理费率的主动调整机制运用,预计未来费率调整将更加及时高效。

   基本面预期偏差在于净息差和资产质量相对稳定。短期维度,市场关注存量房贷等降息政策对大型银行的冲击,邮储银行虽然个人房贷占比目前在上市银行中最高(2024年6月末达到27.3％),但实际上贷款占总生息资产的比例显著低于同业,同时存款占比及定期存款占比大幅高于同业,因此在存贷款同步降息的政策组合影响下,净息差反而能够保持相对优势和韧性。资产质量方面,今年银行业的零售资产风险指标普遍波动,而邮储银行作为零售大型银行,上半年不良新生成率逆势下降,资产质量稳定性优于市场预期。此外,今年营收压力主要来自于保险代销费率受政策影响大幅下调,而一次性影响充分体现后明年将不再对营收形成拖累。长期维度,邮储银行深度布局的县域金融市场发展空间广阔,零售资源禀赋雄厚,市场化治理机制优势突出,长期成长路径清晰。

   投资建议:代理费率超预期调降缓解盈利压力,顺周期预期下开启估值修复。邮储银行属于顺周期特征的银行股,过去两年受到经济低迷、业绩降速、房贷深度降息、零售资产质量波动等预期影响,估值持续调整。近期随着宏观经济政策超预期加码,顺周期银行股估值开始修复,邮储银行兼具低估值(A股静态0.67XPB)和高股息率(A股4.96％)优势,同时启动2024年中期分红(分红比例30％)。重点推荐,维持"买入"评级。

   风险提示1、经济下行压力加大,净息差继续收窄;2、资产质量波动,不良率明显上升。