牧高笛(603908):Q2汇兑收益高基数及费用提升导致利润承压

事件概述

   2024H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.35/0.79/0.77/0.82亿元、同比下降2.95％/18.41％/18.76％/60.19％,净利下滑主要由于23Q2存在汇兑收益高基数影响、公司五大升级带来管理费用提升及减值影响,剔除减值影响净利为0.9亿元,同比下降13％。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。

   24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.79/0.48/0.47/1.58亿元、同比减少7.4％/30.2％/31.9％/32.5％。

   分析判断:

   代工Q2下滑。24H1代工业务收入4.23亿元,同比下降2％;尽管Q1外销代工同比增长14％,Q2代工下滑14％,我们分析其中存在发货节奏因素;此外,尽管海外去库存逐步消化,但今年海外天气偏冷,也对户外装备销售造成一定影响。24H1代工毛利率为27.8％,同比提升1.3PCT,24Q2代工毛利率为29.8％,同比提升0.4PCT。

   Q2大牧线下收入增速转正、毛利率改善,线上仍在消化高基数。24H1大牧(线上+线下)收入为3.75亿元,同比下降4.6％,其中线上/线下收入分别为1.52/2.22亿元、同比提升-15％/4％;线上/线下毛利率为36.27％/24.36％、同比增加1.4/-0.6PCT。分拆来看,24Q2大牧收入为2.54亿元,同比下降1％,其中线上/线下收入分别为1.08/1.44亿元、同比提升-13％/8％。24Q2线上/线下毛利率分别为35.3％/25.1％,同比增加1.0/0.6PCT。

   小牧受益于户外景气度提升,加盟表现好于直营。24H1小牧(直营+加盟)收入为0.37亿元,同比增长10％,其中直营/加盟收入分别为0.07/0.29亿元、同比增长-27％/25％,直营店数/店效分别增长-41％/24％至13家/55万元,加盟店数/店效分别增长9％/14％至199家/15万元;2024H1直营/加盟的毛利率分别为55.16％/28.15％、同比下降0.66/2.70PCT。分拆来看,24Q2小牧收入为0.18亿元,同比增长20％,其中直营/加盟收入分别为0.03/0.15亿元、同比增长-42％/44％,直营店数/店效分别增长-41％/-1％至13家/22万元,加盟店数/店效分别增长9％/32％至199家/7.3万元。24Q2直营/加盟毛利率分别为54.5％/19.0％,同比下降0.5/10.4PCT。

   整体毛利率提升来自高毛利的小牧增速更高,净利率降低主要由于管理费用率提升及资产减值损失计提。(1)2024H1公司毛利率28.7％、同比提升0.3PCT。分渠道来看,小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下毛利率分别为55.16/28.15/36.27/24.36％,同比提升-0.66/-2.70/1.41/-0.63PCT。(2)2024H1公司净利率为9.5％、同比减少1.8PCT;从费用率看,2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1％/6.9％/1.8％/-0.3％、同比增加-0.2/1.8/0.4/-0.2PCT。销售费用下降主要由于自主品牌提升精准投放而优化费用,管理费用增加主要由于品牌、运营、组织等升级增加人工费用。2024H1公允价值变动净收益/收入同比增加0.2PCT;其他收益/收入占比增加0.1PCT;投资收益/收入占比减少0.1PCT;(资产+信用)减值损失占比增加0.7PCT至-1.4％;所得税/收入为2.5％、同比下降0.2PCT。(3)24Q2公司毛利率29.4％、同比减少0.2PCT,净利率为9.9％、同比减少3.2PCT,净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率提升、资产+减值损失占比提升、公允价值收益占比下降。从费用率看,24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2/6.1/1.8/-1.2％、同比增加0.9/1.5/0.5/-0.2PCT;公允价值变动净收益/收入同比下降0.4PCT;其他收益/收入占比增加0.3PCT;投资收益/收入占 比增加0.6PCT;(资产+信用)减值损失占比提升1.4PCT至-1.8％;所得税/收入为2.6％、同比下降0.6PCT。

   存货下降。2024H1末存货为4.61亿元,同比减少13％,原材料/在产品/库存商品/周转材料占比分别为11.5％/16.8％/71.2％/0.5％,同比提升5.1/-3.8/4.5/-0.2PCT;存货周转天数为160天、同比减少20天;应收账款为2.72亿元、同比增加43.9％,应收账款周转天数为45天、同比增加14天;应付账款为2.65亿元、同比增加26.3％,应付账款周转天数为87天、同比增加32天。

   投资建议

   我们分析,(1)国内露营行业仍处于价格战中,预计大牧线上仍将承压,线下分销渠道也存在压力,但大客户、KA渠道、跨境电商渠道仍有望增长;(2)小牧预计有望受益于户外鞋服行业景气度提升趋势;(3)公司外销优势在于孟加拉、越南、国内的布局优势及快反优势,且北美市场仍存在拓展空间,但受天气影响,目前复苏仍偏弱。下调盈利预测,下调24-26年收入预测15.66/17.52/19.77亿元至14.20/15.11/16.91亿元;24-26年归母净利1.28/1.48/1.86亿元至1.06/1.19/1.34亿元;对应下调24-26年EPS

   1.92/2.22/2.79元至1.14/1.28/1.44元,EPS下调幅度大于归母净利是由于股本扩张导致,2024年8月30日收盘价19.5元对应24-26年PE分别为17/15/14X,考虑大牧和外销复苏趋势尚不明朗,调低至"增持"评级。

   风险提示

   海外订单低于预期风险;国内露营渗透率提升低于预期;大牧线下下滑风险;费用高企风险;汇率波动风险;系统性风险。