中国核建(601611):核电建设主力军,拥抱核电高景气-深度研究

核电工程建设主力军,迎接行业景气东风中国核建是我国核电工程建设的主力军,我们认为随着22年以来核电机组审批节奏加快,公司有望率先受益于行业高景气。我们预测24-26年公司归母净利润分别为24.3/28.3/32.7亿元,采用分部估值法,24年核电/工民建可比公司Wind一致预期均值15x/6xPE,给予核电工程24年16.93亿归母净利15xPE;考虑公司工民建业务仍有部分减值风险未释放,给予工民建及其他业务24年7.34亿归母净利5xPE。综合两块业务,我们给予公司24年目标市值291亿元,目标价9.65元,首次覆盖给予"买入"评级。

   核电景气度加速上行,核电工程有望率先受益核能作为清洁、高效、稳定的能源形式,在保障能源安全、推动能源转型中发挥着重要作用。2019年我国核电恢复常态化审批,2021-2023年我国核电投资均保持20％以上的增速,5M24核电投资同比+26％延续高增。据中国核能协会预计,到2035年核能发电量在中国电力结构中的占比将达到10％左右,据此我们测算24-28年我国核电年均核准机组数量仍将保持在8-10台。核电工程作为产业链的前端,有望率先受益于核电审批及投资的加速,且由于核电产业的特殊性,核电工程建设市场为非完全竞争市场,尤其是在核岛建设领域具有较高的壁垒,其中中国核建具有领先优势。

   核电工程订单及收入快速提升,有望改善公司盈利能力及现金流2022年以来,随着核电机组核准加速,公司连续两年核电工程新签订单超380亿元,22/23年末核电工程在手未完成合同额同比增速分别达32.9％/52.3％,24Q1公司核电工程新签订单继续提速,新签/在手订单分别达119/956亿元,同比+133.1％/+58.0％。21-23年公司核电工程平均毛利率分别为14.4％,显著高于其他业务,我们测算23年公司核电工程净利润占比为60.7％,随着核电工程建设加速推进,我们预计24-26年公司核电工程收入分别为311/376/432亿元,同比增速分别为30.1％/20.9％/14.7％,核电工程占比持续提升有望带动公司整体盈利能力及现金流改善。

   工民建业务结构优化叠加PPP项目进入运营期,应收减值风险有望缓解2022-2023年公司信用减值损失分别为13.6/19.1亿元,应收账款减值的增加是影响公司利润的重要因素,我们中性假设测算24年公司按组合计提的应收账款减值为8.3亿元,相比23年减少2.3亿元,我们认为随着现金流较好的核电工程占比提升、工业和民用工程业务中房屋建设业务占比下降、PPP项目陆续进入运营期投入减少,公司应收账款减值风险有望趋缓。

   风险提示:核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。