大唐发电(601991):大唐集团旗下综合电力平台,火电盈利修复空间大-深度研究

大唐集团旗下综合电力平台。公司是大唐集团旗下综合电力平台,以及集团旗下火电业务的最终整合平台,装机主要分布于全国19个省、市、自治区。截至2023年年末,公司控股装机73.28GW,其中煤机、燃机、风电、光伏、水电装机分别为45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW,占比分别为62.3％、9.0％、10.2％、6.0％、12.6％。此外公司参股宁德核电和塔山煤矿等优质项目,近5年年均投资净收益超过25亿元。

   火电行业:电改促业绩稳定性提升,板块有望迎估值重塑。目前煤电收入以电能量电价为主,占比在75％以上,因此盈利能力受煤价影响大,周期属性强。以大唐发电为例,过去10年间公司火电业务毛利率在-10.1％～32.9％之间、度电毛利在-0.036～0.118元之间大幅波动。随着电改推进,煤电调峰、调频等调节性价值持续提升,带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算,至2030年煤电将有50％左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务,其或将成为煤电主要且稳定的利润来源,煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.22x,随着其由周期属性向公用事业属性转变,板块PB相对核电2.14x、水电2.92x有较大修复空间。

   煤价进入下行通道,公司火电盈利修复空间大。我们测算今年煤炭整体供需将进一步宽松,长期来看"双碳"能源转型抑制煤炭需求,煤价重心有望持续下移。目前公司电源结构仍以火电为主,2023年公司火电装机与发电量分别为52.25GW和2266亿千瓦时,占比分别为71.3％和82.4％,并且燃料成本占火电营业成本的85％以上,因此公司火电板块盈利能力修复空间大。我们测算在2024年火电上网电价下降3％(0.013元/千瓦时),燃料成本下降6％(0.02元/千瓦时)的情景下,火电业务利润总额将增加670％(17.6亿元)至20.1亿元,对应单位GW利润总额4000万元左右。展望远期,随着容量补偿和辅助服务成为主要利润来源,预计2030年火电单位GW利润总额将提升至1.2-2.5亿元。

   公司新能源开发进入加速期,储备项目支撑长期成长空间。公司大力推进低碳清洁能源转型,2023年新能源总装机11.83GW,营收79.14亿元、利润总额30.36亿元,十四五以来装机、营收复合增速均为24％。2023年新能源装机、营收、利润总额占比分别为16.1％、6.5％、54.5％。随着风电、光伏上游价格下降,我们预计新能源建设将进入加速期,2024-2025年新增装机分别为6GW、8GW,同比分别增长64％、33％。公司依托传统能源调峰等优势,多措并举获取新能源项目资源,十四五以来累计完成项目核准21.13GW,支撑新能源装机长期成长空间。

   投资建议:预计2024-2026年公司归母净利润分别为41.53/52.67/62.26亿元,对应PE分别为13.7x/10.8x/9.2x。长期来看,电改将推动火电业绩从强周期性转向高度稳定性,且在发展新能源方面具有资源及消纳优势,估值有望迎来重估。我们认为公司估值仍有提升空间,维持"推荐"评级。

   风险提示:煤价超预期上涨的风险;新能源开发进度不及预期的风险;上网电价下调的风险。