人福医药(600079):场景突破、创新突破打开麻药成长空间-深度研究

归核聚焦持续推进,形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。公司在2017年前通过加杠杆并购了许多非主业资产,集团业务变得冗杂,负债规模高企。2017年提出"归核聚焦"战略,进行业务聚焦与资产优化,在经过几年的梳理后,目前公司旗下140多家子公司,形成了以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。核心工业子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药在麻醉药、甾体激素、维吾尔民族药等领域已处于领先地位,2023年6大核心工业子公司收入占比已达到50％。国际化体系已初具规模,2023年末各子公司已累计获得220多个FDA批准的ANDA文号。医药商业板块则以湖北人福为主,立足湖北地区,强化区域竞争优势。在资产优化上,公司不断剥离非核心资产,回笼资金偿还债务,资产负债率已从2017年的53.10％,降至2023年的44.49％,取得了阶段性进展。

   麻醉药领域寡头竞争格局稳定,场景突破、创新突破打开成长空间。(1)我国麻精药采取定点生产,总量控制制度,厂家数量受政策严格限制,因此公司在麻醉镇痛类,包括芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡产品上龙头地位依然稳固。(2)麻醉药主要使用场景是在手术室内,2010-2019年我国手术人次年复合增速为10.15％,因疫情近几年出现波动,我们觉得目前手术量增长已恢复至疫情前水平。非手术科室拓展,比如ICU、内镜检查、肿瘤镇痛、分娩镇痛等多场景使用将进一步提升麻醉用药需求,因此公司拳头产品随着手术量增速恢复、多科室应用依然能保持稳定增长。(3)拓展镇静领域,公司瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠两款1类新药已上市。其中瑞马唑仑起效及代谢迅速,且安全性良好,在所需镇静时间不长、需快速苏醒的场景如内镜检查中具有明显优势。在肿瘤镇痛上,公司积极布局口服镇痛药,盐酸羟考酮缓释片和盐酸氢吗啡酮缓释片已上市,组建癌痛全程管理方案。

   坚持研发创新,基因疗法pUDK-HGF已完成III期临床。主要在研项目包括麻精药、抗肿瘤药物以及免疫产品,在麻精药领域拥有RFUS-144、LL-50、YJJS-71多款1类新药,非1类新药主要聚焦于丰富疼痛全程管理产品线。在非麻精药领域中,进展最快的1类新药是pUDK-HGF,一款靶向严重下肢缺血性疾病(CLI)的基因治疗药物,目前III期临床已完成,有望今年报产,进入500万以上患者人群的蓝海市场。

   盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为264.63亿、286.63亿、310.21亿,同比增长7.9％、8.3％、8.2％;归母净利润分别为23.06亿、26.40亿、29.47亿,同比增长8.0％、14.5％、11.6％,对应2024-2026年PE分别为12x/11x/10x。采用可比公司PE估值法,得到公司目标市值为366亿,较最新收盘价有27％上涨空间,因此首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示:集团管控风险;集采降价风险;新药研发风险;控股股东违规减持风险。