唐人神(002567):成本优化持续推进,出栏保持较快成长

2023年业绩处于业绩预告范围内,2023年及1Q24业绩符合我们预期唐人神公布业绩:23年营收同比+1.5％至269.5亿元,归母净利同比-16.6亿元至-15.3亿元,业绩承压主因猪价低迷,同时公司计提各类资产减值5.0亿元。1Q24收入48.8亿元,同比-25.2％;归母净利-2.0亿元,同比+1.4亿元,2023年及1Q24业绩符合我们预期。

   发展趋势生猪出栏快速提升,饲料销量稳步增长。1)生猪:23年/1Q24收入51/13亿元,同比+6％/+8％。23年/1Q24生猪出栏量同比+72％/+21％至371/95万头,23年商品猪/仔猪出栏占比91％/9％,1Q24商品猪/仔猪出栏占比88％/12％。2)饲料:23年营收201亿元,同比-1.5％;23年饲料内外销量同比+15％至708万吨,我们测算外销量同增约5-6％至550-560万吨。

   生猪养猪增效降本进展积极,资金实力保持稳健,1Q24产能保持平稳。

   1)增效降本:公司23年PSY约24-25头/年,我们测算23年完全成本约17.3元/公斤,1Q24或降至16.6元/公斤。我们认为随种猪体系更换、管理及流程数字化、激励机制调整或进一步推进增效降本。2)资金稳定:23年/1Q24资产负债率64.8％/67.4％,1Q24货币资金余额23.33亿元,24年银行授信总额达140亿元,融资储备较为充足;23年/1Q24经营活动现金流净额5.4/-1.5亿元,我们判断饲料业务贡献正向现金流。3)生产性生物资产及存货:23年/1Q24公司生产性生物资产4.56/4.49亿元,存货25.47/27.12亿元,考虑高性能种猪更换,公司能繁母猪产能或基本持平。

   生猪出栏成长具备产能基础,饲料业务贡献公司抗风险能力。1)生猪养殖:出栏量上,公司产能较充足,轻资产模式提供增长动能。公司预计其生猪产能基本满足24-25年出栏规划,且公司计划新增育肥产能以"公司+农户"为主,其有望支撑公司24年出栏量目标450-500万头。成本优化上,公司搭建养殖专业人才队伍、推进"新丹系"高性能育种体系优化,我们认为有望促进生猪养殖增效降本。2)饲料:业务盈利能力稳健,协同提升公司抗风险能力。销量上,公司内部供应、外部大客户开发有望促进业务规模提升;吨利上,公司产品结构优化、产能利用率提升有望增强盈利能力。

   盈利预测与估值我们维持24/25年净利润预测由2.25/5.97亿元,当前股价对应2024/25年37/14倍P/E,维持跑赢行业评级。基于猪价景气恢复平缓,下调目标价12％至7.5元,对应2024/25年48/18倍P/E,对应31％上行空间。

   风险生猪疫情风险;猪价及出栏量低于预期;饲料原料价格涨幅超预期。