美亚光电(002690):4Q盈利能力小幅低于预期,主业逆势稳健增长

2023年归母净利润基本符合我们预期,但毛利率不及我们预期公司公布2023年业绩:实现营业收入24.25亿元,同比+14.6％;归母净利润7.45亿元,同比+2.0％;扣非后归母净利润6.95亿元,同比-1.1％,非经常性损益主要为违约赔偿收入3,735万元。2023年归母净利润基本符合我们预期,但毛利率低于我们预期。单季度来看,4Q23实现营业收入7.68亿元,同比+24.4％;归母净利润1.82亿元,同比+4.9％。

   发展趋势2H23各项业务收入增速有所恢复,4Q23毛利率不及预期。1)色选机:23年收入14.76亿元、同比+19.4％,2H23收入9.12亿元、同比+30.3％,我们认为主要系公司产品竞争力持续提升,下半年发力国内+海外色选机产品销售;2)口腔CBCT:23年收入7.56亿元、同比+5.51％,2H23收入4.53亿元、同比+8.5％,我们认为下半年景气度已有修复、但整体仍较疲软;3)工业检测:23年收入1.57亿元、同比+60.98％,2H23收入0.76亿元、同比+74.4％,我们认为主要系低基数+多应用场景。毛利率方面,2023年色选机/口腔CBCT/工业检测毛利率为49.29％/53.65％/56.56％、同比-0.17/-2.22/+5.32ppt,2H23色选机/口腔CBCT/工业检测毛利率为48.58％/52.56％/62.42％,4Q23公司毛利率为49.9％、同比-4.1ppt,我们判断主要系色选机销量冲高压缩毛利率叠加口腔CBCT中低端产品占比提升(新增较多二三线城市口腔诊所)+竞争加剧。

   全年费控较好,4Q23销售/研发费用率提升。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.8/+0.3/+2.5ppt,总体费控良好、财务费用率增长主要系汇兑收益减少,2023年净利率为30.7％、同比-3.8ppt。4Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4/-1.5/+1.9/-1.4ppt,其中销售费用率提升主要系4Q23加大销售,研发费用率提升主要系投入在美亚云平台。

   现金流大幅恢复,保持高分红率。2023年公司经营活动现金流6.75亿元、同比+114％,存货管控良好;23年末应收账款5.68亿元、同比+61％,主要系海外销售增多、回款较慢。我们计算公司2023年股利支付率82.7％(去年为84.6％),保持高位。

   智能工厂投产加码色选机市场竞争力,口腔CBCT景气度恢复中。随着公司智能工厂持续投入使用,公司产品质量提升的同时成本节约可以部分让利下游,提升色选机市场竞争力;同时,我们判断2024年口腔CBCT行业正持续修复中、当前渗透率仍有较大空间。

   盈利预测与估值由于毛利率不及预期,我们下调24年净利润10.1％至8.25亿元,引入25年净利润9.27亿元。当前股价对应2024/2025年20.7倍/18.4倍市盈率。

   维持跑赢行业评级,考虑到行业估值中枢上行,维持23.35元目标价,对应2024/2025年25.0倍/22.2倍市盈率,较当前股价有20.7％的上行空间。

   风险材料价格上涨,海外市场拓展不顺,汇率波动风险,CBCT竞争加剧。