振德医疗(603301):国内海外双轮驱动,"医疗+健康"引领长期发展-深度研究

全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司,国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据GradViewResearch,2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元,其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元,占比54％,预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元,CAGR为4.1％,其中高端敷料预计达到106亿美元,CAGR为4.5％。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司,我国医用敷料行业发展较为落后,行业集中度较低,高端敷料占比不足20％,与全球平均水平(＞50％)有较大差距,且高端敷料领域几乎由外资垄断。

   振德医疗是国内医用敷料行业龙头,由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家,出口额多年稳居国内同行业前三名,海外大客户已形成较强粘性。近年来,公司不断开发新产品,并抓住国内市场的发展机遇,逐步扩大内销业务,发展自主品牌,积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道,2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38％,较疫情前2019年的29％有明显提升,随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展,国内业务收入占比有望持续提升。

   布局"医疗+健康"五大板块,造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务,一方面不断加大技术自研,实现造口袋等产品的突破;另一方面,通过外延并购拓展"产品+渠道",例如收购上海亚澳发力高端敷料业务,收购英国子公司丰富手术感控产品线,拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展,收入占比有望持续提升。

   规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先,并持续优化上游供应链和生产环节,具备较强的成本优势,未来有望在集采中抢占更多份额。此外,公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力,并加深了零售端客户的渗透,疫情后仍有望享受品牌红利,同时,防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流,有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。

   盈利预测及估值:我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元,同比增速-32％/14％/19％;归母净利润2.0/4.8/6.1亿元,同比增速-70％/139％/27％。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展,公司盈利能力有望提升;2024年疫情相关业务影响逐步出清,随着医院手术量恢复,常规产品增长逐季恢复,公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x,合理价格区间为27.09-28.90元,对应市值区间为72-77亿元,较当前股价有31-40％溢价空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:渠道库存出清慢于预期;收购标的整合不及预期;原材料涨价风险;行业整顿等政策风险;汇率波动风险。