贝特瑞(835185):负极龙头产品结构铸就盈利优势,正极专攻高镍三元打造第二曲线-深度研究

深耕锂电负极材料20余年,出货规模全球第一。公司2000年成立,布局天然、人造、硅基等多种负极技术,为天然石墨全球龙头,在产品技术和全产业链领域具备领先优势;人造石墨扩产积极加速追赶,产品类型覆盖全面;硅基负极业内布局最早,率先实现产业化,技术领先同行2-3年,为松下-特斯拉硅基负极的核心供应商,出货量国内领先。2022年公司负极总出货量33万吨,同增106％,出货规模全球第一。

   负极行业竞争加剧,产品差异带来超额利润。2023年负极改为季度招标,价格逐季下降,基本进入价格底部。从下游看,电动化长期趋势不变,我们预计2023-2027年负极需求复合增速可维持20％+。供需来看,头部厂商持续扩产叠加行业新进入者产能释放,行业竞争加剧。公司作为负极龙头,海外印尼8万吨产能有望率先释放,且海外客户占比高,具有较好出海格局。公司产品结构优势明显,天然石墨和人造石墨高端产品具有较强盈利能力,硅基负极起量明显,有望赚取高于行业的超额利润。

   人造石墨一体化落地+海外供应链加速布局推动盈利中枢维稳。公司以日韩动力大客户为主,国内方面已进入宁德时代、比亚迪等供应体系,我们预计2023/2024年公司负极出货38/48万吨,同增15％/25％。盈利方面,虽价格仍处下降趋势,考虑到公司一体化产能落地,硅基负极放量增厚利润,且海外客户盈利较好,我们预计23年负极单吨净利近0.3万元,24年可基本维持。

   正极:聚焦高镍三元正极材料,合资扩产深度绑定SKI、松下。公司2021年剥离铁锂业务后专注NCA及NCM811业务,2022年合计出货超3万吨。公司为SKI及松下提供配套服务,与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产,摩洛哥5万吨正极材料项目有望进一步拓展海外份额。我们预计公司2023正极材料出货4.0万吨,同增23％,24-25年可维持20％出货增长。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润17.92/18.20/22.50亿元,同比-22％/+2％/+24％,对应PE分别为13x/12x/10x。考虑到公司为负极龙头,我们给予公司2024年20xPE,对应目标价33元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期,新增项目投产进度不及预期,价格竞争超预期