东方证券(600958):自营投资驱动增长,轻资产业务有所承压-跟踪报告

2023年前三季度,东方证券实现营业收入137亿元,同比增长14％;归母净利润28.6亿元,同比增长43％;摊薄ROE为3.63％,同比增长1.04个百分点。单季度来看,投资总收益环比增长146％是Q3业绩环比大幅回升的主要驱动因素,轻资产业务则录得环比下降。2023年资管子公司东证资管与汇添富基金管理规模有所下滑,基金降费改革背景下,盈利能力或继续承压。东方证券持续推进财富管理转型,有望实现投资管理和财富管理的协同发展,打造业务护城河和差异化竞争优势,未来有望实现业绩环比持续改善。

   位居行业中上游,资产管理+财富管理特色鲜明。

   东方证券整体排名行业第12位左右。2023年前三季度,东方证券实现净利润28.57亿元,排名A股上市券商第15位,较2022年末提升5名。公司业务结构较为均衡,2023年前三季度经纪业务、投行业务、资产管理、利息净收入和自营投资分别贡献营业收入21.6亿、11.9亿、21.0亿、13.3亿和24.2亿元,若其他业务收入按净额计,轻资产业务收入占比56％。东方证券具有鲜明的资产管理与财富管理特色,公司全资子公司东证资管及参股子公司汇添富基金管理规模位于行业前列,基金投顾业务规模行业领先。

   投资管理:子公司管理规模下滑明显,基金降费改革下盈利能力或继续承压。

   2023年前三季度,东证资管实现资产管理业务手续费净收入16.17亿元,同比下降21.30％;主要由汇添富基金贡献的联营合营投资收益为4.79亿元,同比下降1.55％。从管理规模来看,截至2023H1末,东证资管管理规模为2633亿元,较年初下降7.5％,集合/单一/专项/公募管理规模均较年初下滑;汇添富基金非货管理规模为4900亿元,较年初下降7.6％。资管子公司规模下降叠加基金降费改革的大环境下,未来资管业务收入或将继续承压。从利润贡献来看,2023H1,东证资管与汇添富基金合计利润贡献率为35％,去年同期为132％。

   投资银行:股权业务规模下降拖累收入,债券承销规模增长迅速。

   2023年前三季度,东方证券实现投行手续费净收入11.89亿元,同比下降13.35％,主要缘于股权业务规模下降。按wind发行日统计,公司前三季度股权承销规模104亿元(其中包括4单IPO),同比下降48％,行业排名第14位;债券承销规模3076亿元,同比增长34％,行业排名第7位。

   经纪及证券金融:经纪业务收入受交投遇冷影响,代销保有规模下滑明显。

   2023年前三季度,东方证券实现经纪业务手续费净收入21.57亿元,同比下降6.77％。单季度来看,2023Q1/Q2/Q3经纪业务手续费净收入分别为16.54亿/19.82亿/18.03亿元,受市场交投遇冷影响,三季度环比下降9％。产品代销方面,截至2023Q3末,公司股票+混合公募基金保有规模为309亿元,较Q2末下降23％,位列券商第13位。2023H1,公司代销金融产品规模为668亿元,同比增长12％;代销金融产品业务收入1.24亿元,同比下降15.3％。

   基金投顾业务方面,截至2023H1末,东方证券基金投顾包括2个产品体系共14只投资组合策略,保有规模约153亿元,存续客户14.7万户,客户留存率达75％,复投率达73％,仍保持行业龙头地位。

   证券销售及交易:自营投资加码固收,衍生品业务规模迅速增长。

   自营投资方面,2023年前三季度,东方证券剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为24.22亿元,同比增长71％。

   单季度来看,2023Q1/Q2/Q3投资总收益分别为11.52亿/3.67亿/19.03亿元,Q3环比大幅增长。从投资规模来看,截至2023Q3末,公司金融投资规模为1898亿元,较Q2末增长5％。从投资结构来看,公司固收投资规模增长较为明显:截至2023H1末,公司自营交易中股票、基金、债券规模分别为50亿、61亿、1223亿,较年初分别增长19％、-24％、11％;自营固收类证券占净资本比例为358％,较年初增长46pcts。

   衍生品业务方面,2023H1,东方证券场外期权交易规模为738亿元,较去年同期增长72％;收益互换交易规模为194亿元,较去年同期增长100％。

   另类投资方面,公司通过全资子公司东证创新展业,2023H1东证创新实现净利润2.86亿元,较去年同期下降4.67％。截至2023H1末,东证创新投资规模为46亿元,较年初增长15％;科创板跟投规模5亿元,较年初增长44％。风险因素:A股成交额大幅下降;财富管理市场发展不及预期;公司投资出现亏损;公司信用业务风险暴露;国际业务持续亏损风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑市场交投情况、基金降费改革等因素,我们调整东方证券2023/2024年EPS预测至0.38/0.46元(原预测2023/2024年EPS为0.40/0.43元),新增2025年EPS预测为0.54元;调整东方证券2023/2024年BVPS预测至8.74/9.05元(原预测2023/2024年BVPS为9.18/9.51元),新增2025年BVPS预测为9.44元。东方证券旗下具备市场领先的东证资管和汇添富基金,财富管理转型持续推进,有望实现投资管理和财富管理的协同发展,打造业务护城河和差异化竞争优势。展望未来,公司业绩有望实现环比持续改善,资管能力将为公司带来阿尔法属性。综合PB-ROE估值法及可比公司估值法(详见正文),给予东方证券A/H股2023年1.1倍/0.5倍PB,对应目标价9.6元/4.0港元,维持A/H股"增持"评级。