协鑫能科(002015):短暂承压,静待趋势改善-2022年三季报点评

成本持续扰动,静待趋势好转。2022年前三季度,公司收入78.97亿元,同比-7.6％,实现归母利润6.6亿元,同比-18.1％,扣非净利润1.39亿元,同比-74.5％;三季度单季度,公司收入28.67亿元,同比+16.2％,实现归母利润2.72亿元,同比-11.1％,扣非净利润0.22亿元,同比-79.4％。整体来看,前三季度,全球天然气、煤炭价格持续高位,大幅影响公司热电联产业务的盈利能力,并且进一步影响了公司此块业务尤其是发电业务的收入增速。公司积极推进风力发电、垃圾发电等清洁能源项目,目前"开发-建设-转让"模式已成为常态化业务,大幅增强经营稳定性。

   热电联产持续承压,换电转型积极推进。截至三季度,公司并网总装机容量为3739.04MW,其中燃机热电联产2437.14MW,风电793.90MW,生物质发电60MW,垃圾发电116MW,燃煤热电联产332MW。分业务来看,前三季度售电74.19亿千万时,同比-25.6％,售气1062.31万吨,同比-11.5％,价格调整幅度较大,好于售气业务。换电方面,截至目前公司拟建成换电站共计44座,其中乘用车换电站32座,商用车换电站12座,商用车充电场站1座。目前,公司已经与吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等主机厂、平台方合作。

   盈利能力压力虽在,但毛利率降幅开始收窄。三季度,公司毛利率为17.0％,同比-4.3pcts,环比+0.3pct,环比有所改善,且同比下降幅度也是去年下半年以来最低。费用率方面,三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.6、-0.8、-1.5pcts,三费控制环比改善,最终三季度公司净利率为9.5％,同比-2.9pcts,环比+0.5pct。

   公司资源禀赋强,战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势:1、一体化布局能力强,后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势,盈利能力更强;2、协鑫集团能源业务全球布局,TOG/TOB积累雄厚,更有利于开拓商业运营市场;3、原有主业提供现金流保障,携手中金碳中和基金+定增增强资金实力;4、第三方独立性更强,享受换电车型保有量提升的红利。今年以来,公司与中金合作的碳中和基金首期45亿募资已经结束,定增再增加37亿资本,大幅提升公司资金实力;并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划,持续壮大换电"朋友圈",加速业务落地;此外,公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源,通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力,增加产业链竞争力,布局长远。

   风险因素:公司换电站业务全国推进不达预期;公司热电联产项目建设进度不达预期;天然气成本上行等。

   盈利预测、估值与评级:维持对公司2022-2024年EPS预测为0.58/0.76/1.00元,现价对应PE分别为18/14/12倍。公司以热电联产起家,与其母公司一起为国内民企能源企业龙头,传统主业经营稳健,换电业务资源禀赋强,业务战略聚焦清晰,有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能等可比公司wind一致预期2023年30倍PE平均估值情况,考虑公司换电业务起步的高成长性,给予公司2023年30倍PE,对应目标价23元,维持"买入"评级。