金三江(301059):高端二氧化硅材料隐形冠军-深度研究报告

金三江从创立之初起,就坚持定位于高端二氧化硅材料方案提供商,2007年开始尝试切入高露洁为代表的牙膏用高端二氧化硅市场,经过长达十年的客户认证和工艺试错,于2017年成功切入,并形成了自己的利基市场,目前正在不断侵蚀外资份额,有望在五年内成为全球细分行业龙头。主业方兴未艾的同时,硅基材料的应用已经开始在更多领域爆发,公司的第二三S曲线已经处于爆发的前夜。

   1)第一S曲线,五年左右或成为牙膏用二氧化硅全球龙头:全球二氧化硅市场总规模约400万吨/年,其中高端市场大约150万吨/年,约30万吨应用于牙膏领域。由于牙膏二氧化硅应用于食品药品领域,认证门槛极高,且不容易摸到门路,想切入大客户的时间3-5年为起步,格局非常稳定。金三江基于长期研发投入、工艺试错、快速响应客户需求,在竞争对手给了契机的情况下,用时十年,终于切入了高露洁、宝洁、联合利华等国际巨头。目前,金三江已经发展成为了牙膏用二氧化硅国内第一(2万吨)、全球头部的龙头企业,未来将靠着贴近客户、快速响应、不断投入等典型的内资打外资的"比较优势",不断实现进口替代,最终走向全球。我们认为未来5年金三江牙膏用二氧化硅年销量CAGR有望达到30％左右,且能保持20％以上的净利率,成为全球龙头。

   2)第二S曲线,消费升级使得二氧化硅在日化领域的应用正在爆发:二氧化硅是安全环保的日化品添加剂,高端日化应用市场空间超50万吨级,目前仍处于放量初期,例如食品、药品、啤酒硅胶、硅橡胶等领域。公司基于牙膏领域的研究数据库以及成熟的研发工艺转换体系,正在产品、渠道两方面双管齐下,目前已经有多家不同领域的应用正在不断出现。我们预计到2026年,年销售量达到2万吨以上应该具有较大可能性,但单一领域的爆发可能会改写这个数字。

   3)第三S曲线,电池、芯片等高端制造业的应用具有潜在可能:二氧化硅具有化学惰性和多孔结构等优良性质和独特属性,被称为"工业味精",高端制造业中一些领域正在诞生对二氧化硅的需求,例如蓄电池隔板、化工开口剂、CMP研磨剂、涂料消光剂、特种轮胎补强剂等领域,未来或达百万吨级,且吨售价也会远高于其他日常应用。高端制造业对二氧化硅产品的微观结构和稳定性要求极高,没有经过前期其他高端应用领域的打磨,快速切入的可能性较小,金三江具有较好的先发优势,在蓄电池隔板领域也在持续投入资源,与客户进行了长达8年的认证流程,目前正处于放量增长的前夜。同时,公司正积极拓展二氧化硅在更多高端制造业中的应用,有望在更多领域实现快速增长。

   投资建议:基于公司业务的高门槛、高增速和潜在市场爆发的可能性,我们给予公司23年35XPE,目标价29元,首次覆盖,给予"强推"评级。预计公司2022-2024年营业收入为2.9、3.8、5.0亿元,同比增长40％、35％、30％,归母净利润为0.70、1.01、1.31亿元,同比增长38％、45％、30％,摊薄EPS为0.57、0.83、1.08元/股。

   风险提示:牙膏领域大客户终止/减少合作风险;海外市场开拓不及预期风险;新领域市场开拓不及预期风险;原材料成本大幅上涨风险。