锦和商业(603682):营收稳健增长,积极发展并购-年度点评

营业稳健增长,新租赁准则影响净利润2021年,锦和商业实现营业收入9.09亿(YoY+22.9％),归母净利润1.24亿(YoY-20.5％)。毛利率和归母净利润率分别为39.3％(YoY+5.3pct)和13.7％(YoY-7.5pct);其中,租赁业务毛利率44.1％(YoY+10.7pct),物业服务及其他业务毛利率25.97％(YoY-9.7pct)。经营性现金流入4.22亿(YoY+104.3％)受益于疫情恢复出租率的提升和收并购后出租面积的增加,公司营收稳健增长。增收不增利主要由于新租赁准则实行后,不追溯调整2020年末可比数;若剔除该影响,公司可实现归母净利润1.78亿(YoY+13.7％)。此外,因新租赁准则下,资产负债表两端分别确认了使用权资产和租赁负债,公司资产负债率提升至76.66％(YoY+48.3pct),公司实际有息负债仍为0。

   大力发展收并购,在管项目规模提升截至2021年底,公司合计在管项目70个,运营管理面积112万㎡(YoY+27.3％)。其中,承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、23及3个;可供出租面积分别为72、28及12万㎡。除自主外拓外,公司积极通过收并购的方式拓展项目。2021年公司通过外拓签约获取衡山路8号项目和祥德路项目;全年完成了5笔并购,先后获取上海腾锦60％股权,上海翌钲、上海豪翌100％股权,北京同昌科技60％股权,北京城市更新31.304％股权和上海劭锦100％股权。由于并购项目交割后即可贡献收入,我们预计2022年公司营收将进一步增厚。

   聚焦核心城市,区域深耕优势显著公司现有项目集中于上海大本营和在国内其他一、二线城市,细分来看,上海60个项目、北京7个项目、杭州2个项目,南京1个项目。2021年在公司上海、北京和杭州的收入在总营收中分别占比82％、10％及7％。我们认为,在公司因起步早而积累的规模优势的基础上,区域深耕进一步提升公司行业竞争力。一方面,公司品牌效应增强,有助于新项目的拓展;另一方面,公司对物业持有方、供应方和客户的议价能力提高,有利于降低运营成本。

   投资建议:公司起步早、择址优,同时具备规模优势及区域深耕优势,是国内领先的产业园区运营商。

   考虑到疫情对于2022年出租率的影响,和租金减免的可能性,我们预计,公司2022年至2024年实现营业收入11.0亿、13.6亿、17.0亿(2022和2023年前值为11.9亿及14.8亿),同比增长21.0％、23.5％及25.3％,实现归属母公司净利润1.5亿、1.8亿及2.3亿(2022和2023年前值为1.7亿及2.2亿),同比增长18.3％、25.5％及26.3％。EBITDA能更好的反映其真实利润水平,我们采用EV/EBITDA对公司进行估值,当前市值对应2022年估值为8倍,维持"买入"评级。

   风险提示:疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。