盛通股份(002599):教育板块亏损,期待后双减时代满班率改善-年度点评

事件概述

   公司发布业绩预告,2021年公司实现归母净利0.6-0.9亿元、同比实现扭亏(2020年亏损3.46亿元)、较2019年下降36％-57％;其中主业印刷板块净利1.1-1.3亿元、教育板块亏损4000-5000万元,教育板块低于预期。单季度来看,21Q4归母净利为-0.1亿元至0.2亿元。分析判断:印刷及包装板块盈利稳健。我们分析,主业印刷包装板块净利持平略增,主要得益于:(1)天津包装扩产;(2)疫情后,医药包装需求旺盛。尽管双减政策对教辅印刷有所影响,但公司教辅比重不高。

   教育板块未来有望盈利改善。我们分析,公司教育板块历史上最高净利水平为4100万,主要来自乐博的加盟、竞赛业务,及中鸣机器人并表。2021年亏损主要由于:(1)疫情影响,公司郑州、西安、南京、北京等直营门店受到影响;(2)双减政策后,学科培训21Q3、Q4集中交付,影响了公司线下排课和交付率;(3)公司加大研发投入。截至2021H,乐博乐博拥有直营门店167家,加盟门店450家。我们分析,此前受学科培训竞争影响,公司招生成本较高,而随着双减政策落地,公司单店满班率有望改善。根据直营单店模型测算,我们估计,公司目前门店满班率仅在50％左右、略低于盈亏平衡线水平;我们估计,假设满班率达到70％、毛利率有望超19年同期水平、我们估计利润率在8％左右,而随着满班率进一步提升,成熟店利润率有望达到20％左右。

   投资建议

   我们分析,未来公司看点在于:教育板块关注后双减时代,学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升,往年寒暑假一般是学科培训旺季,今年公司迎来双减后的第一个寒假,满班率有望改善、带来净利率修复,但在疫情扰动背景下,我们保持谨慎乐观。考虑2021年净利低于预期,维持2021-23年收入预测为24.42/27.76/31.34亿元,将归母净利预测从1.66/2.04/2.44亿元下调至0.76/1.31/1.46亿元,将EPS从0.31/0.37/0.45元下调至0.14/0.24/0.27元,2022年1月21日收盘价6.07元对应21/22/23年PE分别为44/25/23X,长期看好满班率改善带来净利率修复,维持"买入"评级。

   风险提示

   市场竞争加剧风险、公司战略执行不达预期风险、系统性风险。