青农商行(002958):真实经营趋势向好,不良+关注率持续压降

20A业绩符合预期,21Q1业绩受其他非息收支拖累,归母净利润同比增长7.0％。20A/21Q1净手续费收入同比增长68.3％/92.7％,中收持续高增。公司披露2020年年报和2021年一季报,20年营收、PPOP、归母净利润同比增长9.7％、12.5％、4.8％,净息差、其他非息(主要是投资净收益和公允价值变动净收益)、拨备计提是主要业绩拖累项,规模增长、净手续费收入、税收优惠是主要业绩贡献项;21Q1其他非息收支同比增长-47.4％,叠加20Q1高基数,营收、PPOP均负增长,21Q1拨备计提减缓,归母净利润同比增长7.0％。简单剔除其他非息收支后,21Q1营收同比增长11.9％,显示公司真实经营情况良好。

   金融纾困让利实体,存贷款高速增长,息差收窄。20A净息差2.52％,较19A下降9bp,主要是生息资产收益率下行幅度(21bp)大于计息负债成本率(6bp)。资产端加大信贷投放,主要是加大支持普惠小微贷款及支农支小再贷款投放,20年普惠小微贷款增速22.27％,高于贷款总额增速0.37pct,贷款收益率较19A下降18bp至5.66％。负债端存款增长较好,主要来自个人存款,20年个人存款新增额创改制以来新高。定期化趋势下存款成本率较19A上升10bp至1.85％,但在上市银行中依然领先。21Q1净息差2.20％,预计主要是贷款边际利率偏低、住房贷款重定价等导致贷款收益率延续下行趋势。未来,随着贷款收益率逐步回升,公司负债基础稳固,息差下行压力有望缓释。

   不良认定加快,不良+关注贷款率持续压降。20年核销规模27.44亿元,年末不良率较19A降低2bp至1.44％,主要集中在房地产业和批零业。20A末逾期90天以上贷款已全部计入不良,逾期90天以上贷款偏离度较19A下降17.7pct至56.3％。21Q1不良率1.62％,但关注率降至4.29％,不良+关注率较20A/19A分别下降0.36/1.58pct,整体资产质量改善趋势在延续。20A末拨备覆盖率278.73％,21Q1为252.70％,仍处于同业较高水平,风险抵补能力较强。我们测算20Q1不良生成率较20A回落,预计未来资产质量向好的态势将得以延续。

   投资建议:剔除其他非息收支这一波动性因素,公司真实经营业绩良好,前瞻指标显示资产质量改善趋势延续。预计公司21/22年归母净利润增速为11.1％/18.1％,EPS为0.59/0.70元/股,BVPS为5.19/5.73元/股,当前A股股价对应21/22年PE为7.3X/6.2X,PB为0.8X/0.8X。公司上市至今已满两年,疫情冲击进一步加速估值次新效应消退,当前风险资产已有加速出清迹象,基本面向好,估值有望开始回升,给予公司2021年PB估值1.1X,合理价值5.71元/股,维持"买入"评级。

   风险提示:经济超预期下滑,资产质量大幅恶化,区域存款竞争加剧。