嘉事堂(002462):传统业务乘基药东风,创新业务亦渐入佳境

主营业务增速36%符合预期，非经常性损益大幅增加净利润：

   公司公告13年业绩快报：营业总收入和归属上市公司净利润分别为35.4亿元和1.29亿元，同比分别增长38.77%和110.67%，基本每股收益为0.54元。公司年内减持了240万股中青旅获得投资收益2775.67万元（折合EPS为0.12元，非流动资产处置损益2290.93万元（折合EPS为0.096元），其他非经常性损益合计为-1117.1万元（折合EPS为-0.047元）。

   公司主营业务净利润为8809.33万元（折合EPS为0.36元），同比增长36%，符合我们之前35-40%增速的预期。归属上市公司净利润大幅增长主要是受非经常性损益的影响。

   传统药品配送业务稳健，受益于基药市场扩容：

   嘉事堂入选5家北京基药集中采购配送商之一，获得北京16个区中8个区的配送资格，并且获得基药用量最大的海淀区的独家配送权。嘉事堂的基药配送额约占北京基药配送额1/3。因为北京市5月份开始新版基药目录招标工作，9月15日新版基药配送才开始正式执行，考虑新版基药配送业务的开展需要一个过程，预计13年基药配送业务增速20%左右，14年基药配送增速提高到30-40%。并且随着国家对于医院使用基药比例的提高（卫计委就《扩大基层药品使用管理规定》征求意见，拟定大医院基药比例设定40%下限），基药市场红利对于公司主营业务的提升会逐步体现。

   首钢GPO模式逐渐成熟，示范效应显现，利于后续模式复制：公司5月份与首钢合作的GPO模式，作为首钢所属医院药品、医用耗材的唯一主供应商。目前，GPO业务主要覆盖首钢总公司北京地区医疗机构（主要为三级医院北京首钢医院）。预计13年半年GPO业务实现收入2.5元左右。首钢总公司下属共6家医院，随着模式的成熟，14年合作将拓展到北京地区以外的所属医疗机构。预计14年GPO收入达到8-10亿元，占药品配送业务的30-40%。另外，嘉事堂与首钢合资成立的首钢医药公司作为医药集中采购、配送平台，不排除以首钢医院GPO的示范效应，与其他医院开展GPO业务。GPO模式具有易于复制的特点，并且随着取消药品加成政策的推广，GPO业务模式会更加符合医院和商业公司的共同利益，可操作性更强。

   13年连续收购进入器械配送业务，14年器械业务集中放量

   公司8月、12月连续收购7家器械经销商并控股。其中8月收购3家公司占全国电生理市场份额40%，10月份实现业绩并表，预计13年贡献归属母公司净利润1000万元。12月份收购4家公司公司进入骨科器械等领域，销售配送网络基本完成全国重点城市布局。后面4家公司在14年实现并表，按照净利润最低10%的增速，预计14年贡献归属母公司净利1200万元以上。由于医疗器械配送区别与药品配送的特性，代理商的话语权较大。嘉事堂通过收购代理商，实现了对医疗器械销售、配送网络的迅速布局。嘉事堂完成收购后，使各公司的器械代理业务更加规范，为参加后来的器械集中招标提前布局。

   提前布局第三方物流业务，14年京西物流开始贡献利润：

   预计公司在京西建设的物流中心将于14年3季度建成投产，虽然短期公司第三方物流业务贡献利润有限，但京西物流中心投产后对业绩提升作用明显。由于地价原因，北京的第三方物流都集中在北京的东南地区，这是第一个京西的物流中心，地域上具有优势。而且公司主要具备独家基药配送权的海淀地区位于京西，物流中心建成后能够有效减少中间的二配、三配等环节，有效提高配送业务的毛利率。

   并且新版《药品经营质量管理规范》2013年6月1日开始实施，中小商业公司不具备建设符合GMP认证标准的物流中心，必须租用规范物流托位才能开展业务，导致第三方物流业务供不应求。

   京西物流中心建成后会成为公司重要的利润增长点。对业绩的提升体现在以下三方面：

   1.通过对原有基药非基药配送物流的优化降低成本；

   2.开展第三方物流业务；

   3.具备药品代理销售资质，药品调拨代理业务的开展提高整体业务的毛利率。

   盈利预测：

   公司13年EPS为0.54元，其中主营业务EPS为0.36元，我们预计公司未来三年主营业务增速保持在35-40%左右，排除非经常性损益的影响，我们预计2014-15年EPS分别为0.50/0.70元（14、15年EPS没有考虑非经常性损益）。考虑到14年GPO业务北京外地区扩展、器械业务并表以及京西物流建成投产开始贡献利润等催化因素，对应14年EPS给予40XPE估值，目标价为20元，维持买入评级。

   风险提示：

   器械公司整合不达预期；药品降价风险导致利润率降低。