国联证券:中联资产评估集团有限公司关于《关于国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函之回复报告》资产评估相关问题答复之核查意见(修订稿)

中联资产评估集团有限公司关于上海交易所
<关于国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函>（上证上 审（并购重组）【2024】29 号）资产评估相关问题
答复之核查意见
（修订稿）
中联资产评估集团有限公司
二〇二四年十二月九日

中联资产评估集团有限公司关于上海交易所
<关于国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函>（上证上审（并购重组）【2024】
29 号）资产评估相关问题答复之核查意见
上海证券交易所：
根据贵所 2024 年 10 月 15 日对关于国联证券股份有限公司发行股份购买资
产并募集配套资金暨关联交易申请文件出具的《关于国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）【2024】29 号），中联资产评估集团有限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题作出书面回复如下。

问题 1 （原问题 2）关于市场法评估及作价公允性
重组报告书披露，（1）本次交易以市场法作为最终评估依据，民生证券市
场法评估值 298.89 亿元，增值率 86.23%；（2）市场法评估以 P/B 作为比准价值
比率，并选择交易案例比较法进行评估；（3）市场法评估中，分别从业务结构、生命周期、企业规模等角度进行 P/B 调整；（4）最近三年，民生证券存在多次增资、转让及评估的情况，增资、转让及评估价值及增值率与本次交易存在一
定差异；（5）2023 年 3 月 15 日，国联集团通过司法拍卖以 91.05 亿元取得泛海
控股持有的民生证券 30.49%股份，以此测算民生证券 100%股份价格与本次交易价格相近；根据公开资料，相较 2021 年，民生证券 2022 年业绩下滑幅度较大，2023 年有所回升。
请公司披露：（1）以 P/B 作为比准价值比率的原因及合理性，是否与同行业其他案例可比；如以 P/E 作为比准价值比率，说明市场法评估的公允性；（2）未以可比上市公司作为比较基础的原因及合理性，是否与同行业其他案例一致；如以可比上市公司作为比较基础，分别从评估基准日和董事会决议公告日的 P/B、P/E 等角度，说明民生证券市场法评估的公允性；（3）可比交易案例相关标的的数据来源及准确性，结合同行业其他案例以及本次交易标的与可比案例标的的差异等，说明仅从企业规模等角度调整 P/B 的合理性和充分性；如进一步考虑民生证券与其他标的在其他方面的差异，分析对评估值的影响；（4）最近三年增资、转让、评估价值及增值率与本次交易的对比情况，结合民生证券净资产变动、经营情况变化等，分析差异原因以及交易作价公允性；（5）司法拍卖、竞拍人及竞拍价的具体情况，结合竞拍情况、竞拍价格等，分析拍卖成交价的公允性；进一步结合市场环境及政策变动、民生证券业绩变化及原因、截至目前各类业务业绩情况等，说明相较拍卖价民生证券是否发生减值、本次交易作价公允性。
请评估师核查并发表明确意见。
答复：

一、以 P/B 作为比准价值比率的原因及合理性，是否与同行业其他案例可
比；如以 P/E 作为比准价值比率，说明市场法评估的公允性
（一）以 P/B 作为比准价值比率的原因及合理性，是否与同行业其他案例
可比
根据《资产评估执业准则——企业价值》第三十四条“价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率”，P/B 为主要的资产比率之一。
首先，金融行业受国内资本市场影响，营业收入和净利润等指标波动较大，缺乏稳定性。净资产指标受行业及短期外在因素影响较小，整体较为稳定。以营业收入增长率、净利润增长率为例，2020 年-2023 年申万三级分类证券类 50 家上市公司情况如下：
营业收入 2023 年 2022 年 2021 年 2020 年
增长率均值（%） 7.98 -24.42 43.02 34.05
增长率标准差（%） 29.55 21.61 159.36 44.01
净利润 2023 年 2022 年 2021 年 2020 年
增长率均值（%） 23.03 -73.51 20.77 117.02
增长率标准差（%） 121.11 138.24 78.62 478.06
其次，在现行以净资本为核心的行业监管体系下，证券公司各项业务发展与净资本、净资产规模具有较强的相关性。证券行业采用 P/B 指标作为比准价值比率符合行业惯例，2014 年以来实施完成的以证券公司作为标的资产的重组项目中，使用市场法评估并公开披露评估报告的案例中，大部分只采用 P/B 指标作为比准价值比率，个别案例采用 P/B 指标与其他比准价值比率指标综合确定。
具体情况如下表所示：
序号 收购方 标的资产 评估基准日 比准价值
比率
1 方正证券股份有限公司 民族证券 100%股权 2013/8/31 P/B
2 合并方：申银万国证券股份有 被合并方：宏源证券股 2013/12/31 P/B
限公司 份有限公司
3 中纺投资发展股份有限公司 安信证券 100%股权 2014/6/30 P/B，P/E
4 上海大智慧股份有限公司 湘财证券 100%股权 2014/9/30 P/B
5 东方财富信息股份有限公司 同信证券 100%股权 2014/12/31 P/B

序号 收购方 标的资产 评估基准日 比准价值
比率
6 广东华声电器股份有限公司 国盛证券 100%股权 2015/4/30 P/B
7 河北宝硕股份有限公司 华创证券 100%股权 2015/8/31 P/B
8 哈尔滨哈投投资股份有限公司 江海证券 99.946%股权 2015/9/30 P/B
9 金瑞新材料科技股份有限公司 五矿证券 3.3966%股权 2015/12/31 P/B
10 上海华鑫股份有限公司 华鑫证券 92%股权 2016/8/31 P/B
11 中信证券股份有限公司 广州证券 100%股权 2018/11/30 P/B
12 上海置信电气股份有限公司 英大证券 96.67%股权 2019/3/31 P/B
13 哈尔滨高科技（集团）股份有 湘财证券 99.73%股权 2019/5/31 P/B
限公司
14 无锡市国联发展（集团）有限 民生证券 30.3%股权 2022/6/30 P/B
公司
再次，本次评估中，对证券行业上市公司股价与净资产、净利润、营业收入之间的相关性进行回归分析，根据申万三级分类证券类共 50 家上市公司，为加强分析有效性，最终剔除了上市不足两年的 2 家及市值规模较大的 7 家，最终筛选了 41 家上市公司近 1 年的数据进行分析，回归结果如下：
线性回归分析结果表
因变量 P
自变量 B E S
相关系数 95.16% 82.07% 89.22%
拟合优度 R2 90.55% 67.35% 79.61%
观测值 41 41 41
价值比率 P/B P/E P/S
由上表可知，P/B 自变量与因变量间的相关性、拟合优度标准差均表现最好。
（二）可比案例 P/E 情况及本次市场法评估的公允性分析
如以 P/E 作为比准价值比率，本次选择的 5 个可比案例 P/E 情况统计如下：
序号 可比案例 P/E
1 民生证券 158.29
2 九州证券 53.28
3 新时代证券 -132.38
4 华融证券 83.97

5 上海证券 33.30
本次交易标的公司 46.76
注：P/E 中采用的净利润为评估基准日前最近一年证券业协会披露的归母净利润。
根据上表显示，可比案例 P/E 水平差异较大，且新时代证券 2020 年出现亏
损，P/E 为负数，以该指标作为比准价值离散程度较高，不具有合理性；剔除新时代证券，其余案例 P/E 平均值为 82.21 倍，显著高于本次交易同口径计算得出
的 46.76 倍 P/E，如按照现有的调整体系对 P/E 指标进行调整，调整后的 P/E 将
会更高，故本次评估以 P/B 作为比准价值比率更具有稳健性。
综上，本次评估采用 P/B 指标符合准则要求和行业惯例，且 P/B 指标相关性
表现最好。如采用 P/E 作为比准价值比率，评估结果将会更高。本次评估以 P/B作为比准价值比率具有合理性。
二、未以可比上市公司作为比较基础的原因及合理性，是否与同行业其他案例一致；如以可比上市公司作为比较基础，分别从评估基准日和董事会决议公告日的 P/B、P