行业景气低迷但曙光已现，公司聚焦优势主业可期渡过至暗时刻

核心观点

   2025年以来，受到低迷的产品价格影响，公司盈利有所下滑。但一方面目前公司主要产品价格都在底部，可以说价格继续下行的空间已经不大。另一方面，25年下半年以来，我们在有机硅、多晶硅行业均已经看到了“反内卷”相关政策或举措的落地。综合而言，我们认为行业景气度将逐步回暖，带动公司盈利的逐步回升。公司作为硅行业龙头，仍然有充分投资价值。

   事件

   近期，硅产业链正在落地“反内卷”相关政策或举措，包括但不限于：2025年12月，多家硅料龙头合资设立光和谦成公司。

   简评

   硅基新材料龙头企业，规模化一体化布局，成本行业领先。合盛硅业是我国硅化工行业中业务链最完整、生产规模最大的企业，目前形成以工业硅为基础产业的有机硅和光伏两大垂直产业链。

   目前公司具有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，多晶硅产能5万吨/年，规模化和成本优势显著。

   工业硅：行业仍然磨底，公司依靠卓越成本优势取胜。工业硅的主要下游为有机硅和多晶硅。目前，虽然行业产能新增已经很少、且潜在还有部分产能退出。但由于光伏需求转弱，且下游有机硅、多晶硅均可能因为反内卷而产量缩减，预计工业硅供需小幅提振，且工业硅价格在2026年相比2025年小幅上行，且在27-28年维持小幅上行节奏；而合盛工业硅产能由于地处新疆能源成本较低、自备电厂且有技术工艺优势，成本显著低于同行，这使得即使行业仍然磨底，公司工业硅盈利预计也将较为可观。

   有机硅：行业扩产大潮结束、行业自律反内卷，景气有望逐步回升。2025年有机硅行业由于供需失衡，景气仍然相对低迷。但如果展望2026年，一方面行业产能扩张基本已经结束、26年内预计没有新增大型产能；需求方面，消费电子、电器、电动汽车等。

   领域预计仍将支撑内需维持小幅增长；且26年海外预计仍有部分产能退出，国内出口需求预计维持15%左右的较高水平。本文判断有机硅行业2026年开工率将从2025年的73.46%回升到77.25%左右。价格方面，由于有机硅行业企业已开启减产挺价，预计26年均价相比25年明显提高，且27-28年继续小幅上涨。

   多晶硅：反内卷重点关注行业，承债式收储或成为良好退出途径多晶硅由于此前数年产能投放极多、且光伏需求转弱，目前产能明显过剩，并成为国家反内卷政策的重点关注行业。价格方面，预计在反内卷政策关注下，多晶硅价格在26年相比25年有明显上涨，并在27-28年继续维持小幅上行。而公司多晶硅虽然原料自给，但并无明显成本优势，寻求退出对于公司是明智选择。特别若承债式收储启动，则对公司而言可能成为良好退出途径。

   核心结论和投资建议：目前产业链景气度仍然低迷，但反内卷之下，行业反转的曙光已现，后续可预期公司聚焦在优势的工业硅、有机硅业务，且盈利随着行业转暖不断改善，债务问题也有望在进一步的盈利回升、股权融资之下得到有效缓解。本文预计公司25、26、27、28年归母净利润分别为-0.82、26.51、43.81、51.32亿元，维持对公司的买入评级。

   风险提示：

   (1)行业格局优化不及预期的风险：在国家反内卷政策号召及行业自律减产之下，无论工业硅、有机硅、多晶硅行业均出现了供给收缩的良好势头。但这种供应收缩是否能够维持，仍然难以定论。如果供给端行业格局的优化速度不及预期，则行业可能仍然难以实现供需和价格的反转。(2)下游需求不及预期：多晶硅、有机硅等产品需求不及预期将会影响公司经营情况。(3)原材料价格上涨风险：工业硅原料石油焦、碳质还原剂、电费价格上涨可能影响公司的毛利率，进而影响公司的盈利能力。