中国广核(003816):业绩降幅环比收窄,26年广东电价有望触底回升-2025年三季报点评

#核心观点:

   事件:公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收597.23亿元,同比-4.09％;实现归母净利润85.76亿元(扣非81.80亿元),同比-14.14％(扣非同比16.05％)。由此计算25Q3公司实现营收205.56亿元,同比-10.21％;实现归母净利润26.24亿元(扣非25.70亿元),同比-8.81％(扣非同比-7.59％)。

   25Q3低基数效应减退,上网电量同比有所下滑。25Q1-3,公司实现上网电量1721.78亿kwh,同比+3.17％;其中子公司1357.46亿kwh,同比+4.15％;

   红沿河核电364.32亿kwh,同比-0.34％。考虑防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运营,公司25H1电量表现在一定程度上受益于低基数。

   25Q3,公司实现上网电量588.18亿kwh,同比-3.39％;其中子公司464.81亿kwh,同比-3.80％;红沿河核电123.37亿kwh,同比-1.78％25Q3上网电价同比降幅或收窄,毛利率降幅亦有所改善。我们简单以公司营业收入/子公司上网电量衡量公司的上网电价水平(暂不考虑工程业务相关影响),25Q3公司度电营收0.442元/kwh,同比-6.66％,较25H1的-8.61％有所收窄,我们认为或受益于广东省24H2以来月度电价较低带来的低基数效应。受市场化电价下滑影响,公司25Q3毛利率同比-2.8pct至30.8％,但降幅较25H1的-3.6pct有所改善。

   费用压降、其他收益增加、所得税减少助力归母净利表现好于营收。25Q3公司发生财务费用、研发费用11.57、3.62亿元,同比-16.14％、-37.10％,费用压降成效显著。25Q3公司实现其他收益5.63亿元,同比+156.19％;25Q1-3为10.53亿元,同比-14.30％;预计主要由增值税退税到账时点差异导致。

   25Q1-3,公司所得税费用为33.84亿元,同比+9.11％;其中Q3为8.94亿元,同比-9.67％;预计增值税返还对应的所得税补缴已基本消化完毕。综合以上影响,公司25Q3归母净利润增速表现略好于营收端。

   广东取消核电变动成本补偿,看好26年公司广东市场化电价触底回升。

   根据广东电力交易中心,26年安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约312亿kwh作为最终交易上限,并不再执行变动成本补偿机制。考虑26年年度市场化电量由25年的273亿kwh进一步提升,以及25年约4分/kwh的变动成本补偿,即使假设26年广东年度市场化交易电价降至0.372元/kwh的下限,我们预计广东核电的综合上网电价仍有望实现同比抬升,从而为公司带来利润增量。

   #盈利预测与评级:

   考虑广东核电变动成本补偿机制取消,我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至96.58、108.31、117.69亿元,对应PE21.28x、18.98x、17.46x,维持推荐评级。

   #风险提示:

   上网电价超预期下调的风险,税收优惠政策变动的风险等。