德赛西威(002920):智驾订单近百亿,毛利率波动来自于会计准则变更

事件:公司发布2024年报。报告期实现营业收入276.18亿元,同比增长26.06％,归母净利润20.05亿元,同比增长29.62％,扣非净利润19.46亿元,同比增长32.66％。

   整体业绩基本符合预期。此前市场预测德赛西威2024年收入、利润、扣非利润分别为270亿/21亿/19亿,实际276亿/20亿/19.5亿,整体收入利润基本符合预期。

   智能驾驶业务收入高增63％,新项目年化订单销售金额近百亿。1)智能驾驶业务全年实现营业收入73.14亿元,同比增长63.06％,新项目订单年化销售额接近100亿元。智能驾驶业务毛利率19.9％,相比半年报的18.9％提升1pct;2)新项目订单包括,长城、奇瑞、广汽埃安、广汽丰田、小鹏等车企。智能座舱稳定增长。1)智能座舱全年营业收入达到182.3亿元,新项目订单年化销售额超过160亿元。2)新项目来自包括奇瑞、吉利、广汽丰田、理想、广汽埃安、TATA等主机厂。

   表观毛利率变化主要由于会计准则影响,剔除后全年毛利率基本持平。真实毛利率可以参考现金流隐含毛利率,不降反升。公司全年毛利率19.88％,单Q4毛利率18.4％,2023全年毛利率20.44％。毛利率下降主要由于公司会计准则调整,销售费用调至营业成本,全年金额为1.36亿,若剔除这一影响全年毛利率为20.37％,与2023年基本持平。一次性计提对利润产生较大影响。2024年公司信用减值计提2.2亿,占利润10.45％,主要是应收款项坏账准备;资产减值计提2.95亿,占利润14％,主要是计提存货跌价准备。

   出海收入略低于此前预期,期待定增资金到位后出海加速。2025年公司境外收入17.1亿元,同比增长3.89％,增速略低于我们此前预测。但同时公司海外项目定点加快,年报披露2024年海外订单规模超过50亿元,同比增长幅度超过120％。我们认为,后续随着定增资金到位以及西班牙智能工厂投入量产,海外收入增长有望加速。

   重申"买入"评级。1)德赛西威的乙方文化,甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2)管理,极易被忽视的优势。3)德赛西威作为ADAS的代表,出海有技术和制造优势。考虑到海外订单放量速度慢于我们此前预测,小幅下调2025-2026年收入预测为325.17、402.67亿元,原预测为340.3、422.7亿元,新增2027年收入预测为460.18亿元;相应小幅下调2025-2026年利润预测为26.66、33.12亿元,原预测为28.33、35.35亿元,新增2027年利润预测为34.83亿元。对应2025年PE估值25倍。维持"买入"评级。

   风险提示:该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动;主机厂客户自研风险。