登康口腔(001328):乘格局松动之机崛起,借单品红利之风起航-深度报告

牙膏行业偏成熟存量市场,口腔健康产业链前景广阔我国口腔护理行业规模近500亿元,其中牙膏约300亿元,占我国口腔护理行业比例约61.5％,为最主要品类。从量价两端看,人均消费量和人均消费均价较海外发达国家均仍有差距。2023年我国人均口腔护理产品消费量约3.9件,仅略高于全球平均水平。相较美国、韩国、日本、英法、澳大利亚等发达国家市场均仍有明显差距。消费均价仅约4.9美元,低于全球平均水平6.7美元。同时新兴品类如牙线、洗牙洁牙、牙齿美白等未来潜力大。

   牙膏行业线下渠道居主流,预计未来仍为基本盘近年来行业线上化率持续提升,根据尼尔森数据,2019-2023年我国牙膏行业线上化率由16％提升至27％,但线下渠道仍为主流。同时对标美国、日本等成熟市场并结合牙膏消费频次低不利于囤货、单价偏低等特点,预计未来线下渠道仍为牙膏行业基本盘。从增速表现上看,近年来线上渠道增速持续快于线下,占比也在逐步提升,尤其是内容电商已成为品牌增长的重要驱动力。因此我们认为牙膏品牌夯实线下基本盘,开拓线上增量盘为实现份额稳增的有效手段。

   国货品牌强势崛起,登康冷酸灵线下份额增长领先我国口腔护理CR5集中度高于全球平均水平,较美、韩、法等市场略有差距。从格局变化趋势上看,传统口腔护理品类中国货品牌强势崛起,部分头部品牌及外资品牌份额下滑较多。从份额变动结果来看,2021A-2024H1冷酸灵(登康口腔旗下品牌)、云南白药市场份额分别+1.74％/+1.27％,份额提升幅度明显领先好来、佳洁士、高露洁等头部＆外资品牌,充分凸显公司线下渠道能力。登康线下布局深耕权重市场,经销商＆价盘管控精细化,未来伴随"医研"单品向线下渠道铺货导入,看好公司份额增长进一步加快。

   线上头部品牌遇瓶颈,登康依托医研单品快速崛起线上平台格局来看,天猫和抖音为口腔护理产品主要线上销售平台。同时趋势上看,口腔护理线上大盘受消费者追求"质价比"影响成交均价下滑等拖累增长有趋缓迹象。部分头部品牌受制于单价高、费用重、盈利难等问题增长遭遇瓶颈。登康冷酸灵"医研"大单品快速爆量,占抖音平台比例持续提升,并且公司大单品均价对比其他品牌仍有提升空间,销售占比伴随产品迭代升级和系列产品丰富也仍有望进一步提高,看好登康依托大单品红利线上成长提速。

   盈利预测与估值公司为抗敏牙膏领域绝对龙头,伴随"医研"大单品进入产品红利期,我们预计公司线上线下成长均有望进一步提速。从远期来看,公司通过产品持续高端化升级及多元化品类布局,增长潜力充足。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为15.32/19.41/24.39亿元,同比增长11.32％/26.72％/25.67％;归母净利润1.61/2.05/2.46亿元,同比增长14.12％/26.85％/20.09％,对应当前市值公司PE分别为43/34/28X,维持"增持"评级。

   风险提示行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期等。