民士达(833394):芳纶纸产能持续扩张迭加高端品类放量,拓新品开启增长新引擎-公司深度报告

公司为芳纶纸行业国内龙头,全球市占率仅低于美国杜邦公司。公司为国内第一家芳纶纸制造商,其芳纶纸产品市占率居全球第二,全球市场份额为15％左右。芳纶纸生产技术壁垒极高,公司突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制备过程中被"卡脖子"的关键环节,打破杜邦在芳纶纸领域的垄断地位,使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家,并在部分领域已实现对杜邦产品的进口替代。2018年公司营收规模上亿,2018-2024年公司营收CAGR为24％,归母净利润CAGR为28％。

   芳纶纸行业在我国具战略地位,从上世纪七十年代起国家便给予重点支持,根据工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录(2024年版)》,芳纶纸属于该目录中"重点新材料"之"关键战略材料"之"高性能纤维及复合材料"。芳纶纸因其优良特性,逐步成为电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要行业和领域发展不可或缺的关键材料。

   公司新能源车领域和蜂窝芯材领域销量快速增长,高端品类占比仍有较大提升空间,盈利能力有望持续提升。公司主要产品分为间位芳纶纸和对位芳纶纸两大类,分别在电气绝缘和蜂窝芯材领域具有广泛应用。公司当前大力实施差别化战略,增加主要产品在航空航天、轨道交通、新能源等高端领域的应用。

   目前公司产品售价区间大约为20万至100万/吨,对位芳纶纸产品和蜂窝新材领域通常为芳纶纸价值量较大的部分,2022年公司对位芳纶纸产品的营收占比提升至7.21％,并仍有较大提升空间。同时公司蜂窝芯材领域销量快速增加,2023年公司在蜂窝芯材领域全年用量增长21％,市占率为5％,2024年蜂窝芯材领域同样为拉动公司收入增长的重要部分,目前公司芳纶蜂窝芯材已在各主流飞机制造商实现了成熟应用,后续预计会步入较快增长期。公司盈利能力稳步提升,综合毛利率从2020年的25.59％提升至2024年前三季度的37.53％。在产品结构持续优化下,公司盈利能力有望继续提升。

   募投项目将大幅提升公司芳纶纸产能,同时公司加快新品产业化进度,开启新增长引擎,并加快全球化布局。目前公司芳纶纸的理论产能为3000吨,募投项目完成后,公司将新增1500吨理论产能,达产后公司理论产能将达到4500吨,实际有效产能提升至3600吨。募投项目产能将于2027年完全释放,基于2022年的经营数据,预计到2028年,公司芳纶纸产品销量CAGR达18.50％。

   公司也在努力加快新产品的研发进度,打造第二增长曲线。公司目前推进的重要项目是RO膜基材和闪蒸无纺布,公司RO膜基材项目已按计划启动产业化投资建设相关工作,预计2026年上半年投产,公司的闪蒸无纺布持续产业化方式论证。同时公司加快全球化布局,预计国外市场未来会实现比国内更高的增速。

   新兴行业需求拉动及国产替代下,芳纶纸行业市场前景广阔。近年来,芳纶纸行业展现出显著的市场需求增长,这主要得益于其在包括电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯以及国防军工等多个领域的广泛应用。预计2022-2028年,我国芳纶纸消费量CAGR为19.63％,市场规模CAGR为17.18％,2028年我国芳纶纸市场规模将达到5.85亿美元。全球市场芳纶纸增速稳定,QYResearch数据显示2028年全球芳纶纸市场规模将达到11.77亿美元,2022-2028年CAGR为9.05％。

   盈利预测:按照募投项目投产计划,公司2025-2027年产能将持续提升,公司产品结构持续优化,高端产品占比持续提升,同时,公司努力拓展R0膜基、闪蒸无纺布等新项目,并加快全球化布局。我们预计公司2024-2026年实现营业收入4.09/5.03/6.28亿元,营收YoY+20.03/23.02/24.95％,实现归母净利润1.00/1.25/1.59亿元,YoY+22.86/24.94/26.97％,EPS分别为0.69/0.86/1.09元,维持公司"推荐"评级。

   风险提示:新产品拓展不及预期风险,新客户拓展不及预期风险,市场竞争风险,政策风险等。