百济神州(688235):2024年业绩略超预期,25年业绩指引超预期

2024年业绩高于我们预期公司公布2024年业绩:收入38.1亿美元(YoY+55％),其中产品收入37.8亿美元(YoY+73％),归母净亏损6.4亿美元,业绩略超我们预期,主因泽布替尼高速放量。公司指引2025年有望实现收入49-53亿美元,并实现GAAP经营利润转正,经营活动产生正现金流,超过我们预期。

   发展趋势泽布替尼份额持续提升,拉动产品收入略超预期。24年泽布替尼销售26.4亿美元(YoY+105％),占产品收入的70％。分季度看,泽布替尼1-4Q24销售额分别为4.89/6.37/6.90/8.28亿美元,环比增长18％/30％/8％/20％。

   据公司公告,泽布替尼在美国CLL新患中的市占率已超过50％,并逐步和阿卡替尼拉开差距,我们预计未来或将持续提升。

   在美国地区,4Q24泽布替尼的销售额达到6.16亿美元(YoY+97％),已超过阿卡替尼,我们预计其2025年将成为美国地区销售额最高的BTK抑制剂。

   25年业绩指引超预期,看好公司全年实现扭亏。据公司公告,公司指引25年有望实现收入49-53亿美元,同比增长29％-39％,我们认为得益于泽布替尼在美国和欧洲、日本等地区的放量,该指引有望顺利完成;公司也指引了25年实现GAAP经营利润转正,GAAP经营费用控制在41-44亿美元,公司在24年已实现了非GAAP经营利润扭亏,GAAP亏损已明显收窄,我们认为公司有望实现自身造血。

   创新管线即将密集兑现,肿瘤领域领先地位进一步巩固。1)在血液瘤领域,Sonrotoclax(BCL2i)治疗r/rCLL和r/rMCL的两项II期临床将于2H25读出数据并启动潜在的NDA,其联合泽布替尼治疗1LCLL的全球III期临床已完成患者入组,并将于1H25启动治疗r/rCLL和r/rMCL的两项全球III期临床;BTKCDAC治疗r/rCLL的II期潜在性注册临床持续入组,公司预计2026年读出数据,并将于25年启动两项治疗r/rCLL的III期临床;2)在实体瘤领域,1H25将读出CDK4i、CDK2i和B7H4ADC的初步数据,并将于2H25完成EGFRCDAC、Pan-KRASi、FGFR2bADC、B7H3ADC等产品的PoC验证,公司与Amgen合作开发的Tarlatamab也将于1H25读出治疗2LSCLC的III期临床数据。

   盈利预测与估值由于泽布替尼放量超预期,我们上调2025年盈利预测由亏损1.01亿美元至盈利0.53亿美元,上调2026年盈利预测10％至4.05亿美元。我们维持跑赢行业评级,基于DCF模型,我们上调A/H/US股目标价27.3％/7.6％/7.8％至280元/198港币/332美元(17.4％/18.8％/22.1％上行空间)。

   风险产品销售不及预期;在研管线数据读出不及预期。