中航成飞(302132):歼击机核心资产,重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性

国内歼击机核心主机厂,装备放量提质增效业绩高质量增长。公司作为我国歼击机研发设计、生产制造、维修服务一体化基地,发展历经两个阶段:1)产业链延伸,打造军民智能测控龙头(2002-2023)。前身中航电测上市以来全产业链布局,形成航空军品、传感控制和智能交通三大核心业务。2)重组注入成飞集团,聚焦军机整机主业(2023至今)。2025年1月,航空工业成飞成为全资子公司,新增航空装备整机业务。交易后2023年公司营收/归母净利润766.3/25.21亿元(+10.7％/61.4％),得益于聚焦航空主业、新旧业务协同、产品结构升级,公司业绩有望实现高质量增长。

   广内需空间:国内五代机增补需求确定,成飞受益于型号列装及系列化发展。1)型号列装:F-35项目自2019年全速生产以来已向本土交付700逾架,至2030年美五代机占比将达4成,目前我国五代机占比为1.2％。歼-20作为我国战略空军发展重点有望持续放量。2)系列化发展:F-35Block4引入75项升级提升综合性能,歼-20S作为升级型号有望打开长期增长空间。未来伴随自贡无人机基地投产,公司有望凭借无人机技术储备,构建歼-20与无人机协同作战新体系。

   长周期盈利:带量采购、控价让利以及改革增效,公司或实现利润率的提升与周期性跨越。1)批量采购:F-35项目通过BB合同批量采购,采购端实现Lot11-14平均成本降低15％;供给端(主机厂)获得按时交付率提升及长期确定性订单。2)采购体系优化:低成本目标促使产业链价值向学习曲线及强议价能力更强、成本控制更优的主机厂倾斜。3)内部增效:洛马公司通过人员结构调整、非核心资产剥离以及定价机制改革等增效手段,保证在军费低增速时期盈利能力的稳中有升。目前成飞公司盈利能力处在主机厂平均水平,有望通过多方面内部改革持续挖掘盈利能力增长潜力。

   可持续收益:成飞前瞻性布局军机维修及军贸市场,远期增长空间广阔。1)航装维修:F-35维护费用占全生命周期70％以上,大修企业掌握其中70-80％技术状态。航空工业长飞是多型有/无人机航修保障企业,目前三代机已上批量,四代机大修已着力开展,有望受益于长周期运维后市场。2)军贸开拓:军贸较内需业务提供更高利润率,洛马公司海外营收占比长期维持35％左右。我国军贸出口指标占全球比例于2023年达到8.4％创新高。成飞歼-7、枭龙及歼-10CE等军贸机型已获批量订单,未来伴随国内装备竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸发展,公司军贸有望取得新突破。

   盈利预测与投资建议:考虑资产重组后的合并报表,我们预计公司2024-2026年收入为784.78/816.58/866.48亿元,归母净利润为26.04/28.34/31.99亿元,对应EPS分别为0.97/1.06/1.19元,对应PE分别为65/59/53X,PS分别为2.1/2.1/1.9,公司作为我国歼击机研产修一体化基地,受益于先进军机列装与系列化发展、航修及军贸景气度提升。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:军品订单波动风险、研制产品转批产不达预期风险、军贸进展不及预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。