中芯国际(688981):下游需求向好持续产能扩充,25Q1淡季不淡

中芯国际发布2024年第四季度未经审核业绩公告,销售收入连续七个季度实现增长。24Q4公司实现营业收入人民币159.2亿元,同比增长31％;毛利为人民币33.6亿元,毛利率为21.1％。2024年度,公司未经审计的营业收入为人民币578.0亿元,同比增长约28％;实现归母净利润人民币37.0亿元,同比下降约23％,主要是由于资金收益下降所致。25年第一季度,公司销售收入指引为环比增长6-8％,毛利率预计在19％-21％之间。在外部环境无重大变化的前提下,公司2025年指引为:销售收入增幅高于可比同业的平均值,资本开支与上一年相比大致持平。

   加快产能扩充节奏,产能和产能利用率同步提升。2024年半导体市场整体呈现复苏态势,为满足市场和客户的需求,公司加速产能扩充的节奏,进一步提升平台的完备性。2024年全年公司资本开支为73.3亿美元,年底约当8英寸晶圆月产能为94.8万片,较2023年的80.6万片约当8英寸晶圆月产能同比增长约18％;24年平均产能利用率为85.6％,较去年增长了约11pct。2025年公司持续进行产能建设,规划资产开支基本上跟去年持平,在75亿美元左右;公司会以持续盈利为目标,通过提高产能利用率来对冲折旧的影响,也通过持续的新技术迭代来支撑ASP和产能利用率。

   下游需求向好,国家刺激消费政策红利带动客户补库存意愿。2024年公司晶圆收入按应用分,智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为28％,16％,38％,10％和8％,受益于产能扩张及国家刺激消费政策带动等因素,消费电子、智能手机等应用收入有大幅增长。2025年,公司预计AI需求继续高速成长,市场其他应用领域需求持平或温和增长。其中汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入起量阶段,国家刺激消费政策带动下客户补库存意愿较高,今年公司有望享受到产业链切换、国内政策刺激红利的带动。

   我们预测公司24-26年归母净利润分别为37.0/56.1/71.0亿元(原24-26年预测为44.7/54.9/69.0亿元,主要调整了所得税率和少数股东损益),采用DCF估值法,给予114.63元目标价,维持买入评级。

   风险提示生产设备难以购买;价格竞争过于激烈;政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。