中芯国际(688981):淡季不淡,指引25Q1营收中值环比+7％,预计25年资本开支同比基本持平

产品组合优化下晶圆ASP环比+6％,24Q4营收符合预期,毛利率超指引。国际会计准则下,24Q4营收22.07亿美元,环比+1.7％(原指引0％～2％);毛利率22.6％,环比+2.6％(原指引18％～20％。营收环比增长主要受益于产品组合优化下24Q4晶圆ASP环比+6.1％,且晶圆ASP环比提升抵消了折旧对毛利率的影响,驱动24Q4毛利率大超指引。

   新产能较快验证,24Q4

   12寸收入环比+2.3％,驱动整体ASP环比+6％。至24Q4末公司晶圆产能94.76万片/月(折合8英寸),环比+6.34万片/月。24Q4晶圆出货量199.18万片(折合8英寸),环比-6.1％,系行业传统淡季客户拿货意愿相对较低。不过,受益于12英寸产能扩充及新增产能较快完成验证,24Q412英寸晶圆收入占晶圆总收入的比例环比+2.1pct,带动整体晶圆ASP环比+6.1％至2306美元/片(折合12英寸),抵消了出货下降对收入的影响及折旧对毛利率的影响。

   国补政策刺激消费/互联/手机急单增多,指引25Q1营收中值环比+7％。公司指引25Q1营收环比增长6％～8％,营收中值约23.62亿美元,环比+7％,主要受益于国补政策刺激下,客户补库意愿高,消费/互联/手机等补单急单较多。指引25Q1毛利率区间19％～21％,毛利率中值20％,环比-2.6pct,系为填补新增产能,低价位订单增多,整体晶圆ASP环比或有所下降。

   汽车国产加速＆国补拉动消费,25年营收增速高于行业平均,CAPEX持平。公司指引2025年营收同比增速高于可比同行业平均值,主要受益于汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入体量阶段,以及在国家刺激消费政策红利的带动下,客户补库意愿较高。同时公司指引25年资本支出同比基本持平(24年为73.26亿美元),继续保持扩产节奏。

   国内晶圆制造龙头,成熟制程技术领先,维持"买入"评级。公司作为国内晶圆制造龙头企业,成熟制程技术领先,有望受益于本地化制造需求提升,营收进一步成长,预计公司2024～2026年归母净利润分别为36.98/54.17/64.92亿元,对应24/25/26年分别PE为218.1/148.9/124.3倍,维持"买入"评级。

   风险提示:宏观经济风险;行业竞争风险;供应链风险;技术迭代风险等。