瑞华技术(920099):国内PO／SM技术稀缺标的,"三位一体"业务逻辑下业绩确定性强-深度点评

"工艺包+设备+催化剂"三位一体,短期业绩具可预见性。公司以石化工艺包技术起家,逐步形成"工艺包+设备+催化剂"三位一体的产品矩阵,三大业务具有联动性,出于装置效果最优考虑,一般客户在采购公司工艺包后,后续也会采购公司专利设备及催化剂,时间间隔约为1-2年,因此公司业绩短期具有一定可预见性,基于前期工艺包的销售,我们认为2025E公司业绩确定性较强。

   PO/SM技术国产替代稀缺标的,业绩确定性强。环氧丙烷下游主要用于生产聚醚多元醇,终端用于地产、汽车行业,预计到2028E国内仍维持供需紧平衡,供应缺口为23.00万吨。

   早期国内采用氯醇法生产,出于环保考虑已被禁止新建,以PO/SM为代表的共氧化法、HPPO法逐步替代;在炼化一体化趋势下,综合利用烯烃、芳烃生产装置的PO/SM法综合优势突出,我们认为未来仍有较大扩产空间。公司作为国内唯一对外转让PO/SM技术的厂商,目前已转让7套,其中成功运行2套,让市场看到了国产技术的可靠性,有望充分受益于PO/SM法扩产。同时,5套仅交付工艺包的项目将陆续投产,设备及催化剂销售确定性强,募投1.20万吨催化剂项目投产后公司实现催化剂自产,平滑业绩波动。

   乙苯/苯乙烯国内处优势地位,出海谋增长。苯乙烯下游主要用于生产ABS、PS、EPS等塑料,终端用于家电、包装、日用品等行业,需求增速放缓,但2019年以来国内产能持续增长,预计2024E开始我国将转变为苯乙烯净出口国。我们认为,未来国内苯乙烯技术提供商及生产商均需出海谋增长,东北亚、中东作为全球苯乙烯产能及消费量增速最快的地区,将成为中国企业出海主阵地。公司在国内市场优势地位已确立的前提下,较早布局俄罗斯、中东市场,截至2023年底已有4666.00万元项目落地,未来随着装置开车建立口碑,乙苯/苯乙烯工艺包出海进度有望提速,并为公司另外两大工艺包出海铺垫。

   正丁烷法顺酐完整工艺链具稀缺性,布局可降解塑料。顺酐正处于新旧需求交替期,传统需求UPR增速趋缓,新兴需求可降解塑料带动边际增长。未来我国新增顺酐产能,多配套BDO/丁二酸-PBAT/PBS、BDO-GBL-NMP两条产业链,行业一体化趋势明显。公司掌握顺酐-BDO/丁二酸-PBAT/PBS整条产业链技术,具备较高稀缺性,目前在我国已投产及拟建顺酐产能中占比23.8％,大基数的顺酐客户储备为后续公司推广全产业链基数打好基础;

   同时,本次公司拟募投10万吨可降解塑料项目,未来有望通过自主投资进入该领域。

   盈利预测及估值:我们预计公司2024-2026E实现归母净利润1.18/1.24/1.85亿元,对应当前PE分别为21/20/13X。考虑到2025E公司催化剂自产后三大业务完全自主可控,我们以2025E为基准年份,可比公司2025E平均PE为23X,目标市值为28.50亿元,仍有17.2％的上涨空间,首次覆盖给予公司"增持"评级。

   风险提示:合同执行不及预期风险;海外业务拓展不及预期风险;新工艺包推出不及预期风险。