上汽集团(600104):改革进行时,困境反转可期

复盘:合资相对承压,自主仍在蓄力中。行业层面:合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢,央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面:2024前三季度上汽集团扣非后归母净利润10.5亿元,同比下滑89％。从销量角度而言,大众＆通用2024年销量同比均下滑,其中通用下滑显著,前三季度同比-61.5％。按照制造公司净利润进行近似计算,通用24H1单车盈利已为负值,上汽大众单车净利为0.17万元;五菱利润波动较大但整体仍为正值;上汽自主(不包含出口盈利贡献)仍处亏损状态。

   展望:管理层更换,多方位变革持续推进。1)变革一:管理层密集更换,改革方案加速推进。2024年下半年公司完成从集团到主要子公司＆合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展,形成支持上汽坚定转型发展的强大合力,确保各项改革任务顺利实施。2)变革二:合资板块推动资产梳理＆反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先"决策、研发在外,生产、销售在华"的传统合资模式,反向取经,与公司共同开发新能源车型,探讨合资合作新路径。此外大众/通用2024年集中处理库存问题效果显著,后续有望轻装上阵。3)变革三:自主品牌整合＆技术持续迭代。2024年5月上汽集团"七大技术底座"全面跃迁升级进入2.0时代,未来两年七大技术底座2.0将全面赋能上汽集团旗下整车品牌,推出近30款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威,作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展＆品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。

   盈利预测与投资评级:合资逐步触底,集团改革加速。基于对公司2024年进一步筑底＆进行相关资产减值的预期,我们下调公司2024年归母净利润预期至84亿元(原为100亿元),基于对公司主业逐步改善的预期,我们上调公司2025年-2026年归母净利润预期至101/134亿元(原为93/123亿元)。选取A股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司,对应2024～2026年PE均值为26/18/14倍(2024年12月13日)。考虑公司合资逐步触底,集团改革加速,我们认为公司应该享受更高估值,仍维持"买入"评级。

   风险提示:全球经济复苏力度低于预期;L3-L4智能化技术创新低于预期;地缘政治不确定性风险增大;对外合作进展低于预期等。