通源环境(688679):盈利修复在即,化债助力困境反转-首次覆盖报告

公司专精于生态环境综合整治业务,业务覆盖广泛。公司成立于1999年,与2020年12月25日在上交所科创板上市。公司从开展固废污染阻隔修复技术研究,逐渐实现固废污染治理及资源化、污水与水环境综合治理、土壤与地下水修复领域协同发展。2020-2023年,公司营业收入增速逐年提高,从8.5增长至14.9亿元,CAGR达20.4％;归母净利润由0.9亿下降至0.3亿,主要受地方政府财政预算资金拨付缓慢影响,随着化债政策改善政府债务情况,公司盈利水平有望回升。

   公司固废污染和水污染治理经验丰富,增长空间仍存。1)生活垃圾填埋场治理增长稳健,积极开拓省外订单。2022年我国垃圾填埋场治理行业市场规模约为79.48亿元,同比增长4.9％。2023年公司垃圾处理市占率位于行业前列。公司积极开拓省外市场,重点布局华东、广东、福建及西南区域,当前2024年公司新增垃圾填埋场环境整治订单中标超4亿元。2)污水与水环境综合治理拿单能力强,安徽省内投资市场广阔。根据《"十四五"安徽省城镇污水处理及资源化利用发展规划》,"十四五"期间安徽城镇污水处理及资源化利用设施建设规划投资约230亿元。公司目前立足安徽市场,形成了强有力的竞争优势地位,业务遍及合肥、淮南、六安等地区。据不完全统计,当前2024年污水与水环境综合治理新增订单约4.8亿元,在手订单充足,支撑业绩增长。

   化债望改善财务表现,进军新业务拓展第二成长曲线。1)2021-2023应收账款规模逐年增长,分别为5.9/7.1/9.9亿元,占总资产比重30.1％/30.5％/35.7％,同年资产减值损失和信用减值损失亦逐步提高,合计达0.3/0.4/0.6亿元。随着化债力度加码,公司资产负债与利润情况有望显著改善。2)公司依托通源新能源子公司进军新能源业务领域,2023年,公司与联合体成员共同承接了中标金额超3亿元的分布式光伏发电项目,拓展光伏业务板块。公司亦通过增资方式参与投资阿脒诺公司,向新材料领域探索。3)公司于2024年初发布了股权激励计划,深度绑定公司与员工利益,促进公司进一步发展。

   投资建议。我们预计2024-2026年公司实现营收15.8、17.5、19.4亿元,归母净利润0.2/0.6/0.8亿元,对应EPS为0.13/0.48/0.62元/股,对应PE90.5/24.8/19.3x。公司为生态环境综合整治领先企业,主营业务增长空间仍存,我们看好公司受益于化债后财务报表改善与新业务增长提速,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:业绩波动风险、应收账款风险、项目管理风险。