中谷物流(603565):经营出众的内贸集运龙头,关注内需顺周期弹性-大物流时代系列研究(26)

如何理解内贸集运行业的投资机会:格局优势+需求潜力。1)商业模型:收入来自于运量*运价,其中运量与国内内需相关性较大,运价则由行业供需决定。需求端看,2014～2023年内贸集装箱运量增速均值6.4％,略高于GDP增速均值6.0％。2)格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成,CR3接近80％。3)需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a)驱动因素一:"散改集"推动集装箱化率持续提升,水运具备降本和减碳优势,驱动运输结构转变。b)驱动因素二:多式联运拓宽集装箱运输应用场景。

   中谷物流:内贸集运龙头,经营能力出众。1)公司概况:中谷物流于2003年成立,2020年公司成功在上交所上市;创始人卢宗俊,航运经验丰富,持有公司40％的股份。截至2024年6月30日,公司总运力规模为368万载重吨,位居国内内贸集装箱物流企业前三甲;航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口,航线网络覆盖面广、班期稳定,货源种类丰富。2)经营能力出众:a)伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张,2017-2022年公司收入利润持续增长,归母净利CAGR为48.7％,ROE维持超过15％。b)行业承压期,公司业绩亦保持相对韧性,2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅,毛利率维持在13％～14％。c)凭借管理层的丰富经验,公司在低价时购入船舶资产,构筑成本护城河。

   关注公司内需顺周期弹性:1)行业逻辑:外贸集运运价维持高位,内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下,外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场,2024年上半年外贸租金收入5.75亿元,同比增长5.9％;短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面,部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场,缓解内贸市场供给端的压力;短期正值旺季,截至11月15日PDCI收于1441点,周环比+9.2％,较9月20日累计涨幅达57％。考虑到未来供给增速显著放缓,需求随经济复苏逐步改善,内贸集运市场或持续向好。2)公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输,与国内宏观经济有较强相关性,伴随经济/内需的不断改善,内贸行业将获得向上弹性。以2008-10年经验看,财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求,从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据,测算得到PDCI运价指数增加10％,对应公司营业收入增量约4.0亿元,对应净利润增量约3.0亿元。

   投资建议:内贸行业格局明确,供需关系有望随经济复苏而加速改善;中谷物流作为行业龙头,经营能力优异,业绩弹性可期。1)盈利预测:我们预计公司2024～2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元,对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元,对应PE分别为11、11、10倍。2)公司重视股东回报,23年现金分红比例超达88％,对应股息率8％。3)目标价:参考近三年公司PB均值2.3,我们给予公司2025年2.2倍PB,对应246亿元市值,预期较现价30％空间,一年期目标价11.71元,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨,多式联运推进不及预期等。