人福医药(600079):股东重整临近,有望迎来戴维斯双击-深度研究

推进"归核化"战略,有息负债规模持续减少,资产负债率持续改善,报表端净利率提升。

   2017年开始公司实行"归核化"战略,先后剥离各类非核心资产,持续聚焦主业,截至2024前三季度资产负债率为43.7％,较前几年明显改善(最高到60％)。此外,严控融资规模,有息负债规模下降,利息费用降低,财务费用率从2019年的4.1％降至2023年的1.2％;扣非净利率由2019年2.2％提升到2023年的7.4％,报表端业绩明显改善,扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿,复合增速为21.8％。

   宜昌人福过去十年净利润复合增速超25％,我们预计未来三年净利润复合增速有望到15％。宜昌人福是公司最核心子公司,为国内麻药领域龙头,历史业绩表现亮眼,收入由2012年的14.0亿增长到2023年的80.6亿元,复合增速为17.2％,净利润由2005年的0.27亿增长至2023年的24.29亿元(上市公司扣非净利润18.2亿元),复合增速为28.4％。

   2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元(同比+16％),其中非手术麻醉收入20.4亿元(同比+36％),手术麻醉收入47亿元(同比+9％),非手术麻醉收入由2019年约6亿增长至2023年20.4亿,复合增速35.8％。公司在非手术领域(ICU、癌痛、介入)持续发力,麻醉产品线方面,宜昌人福在镇痛领域市占率较高,主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90％,其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量;此外,宜昌人福在镇静领域发力相对较晚,但2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种,两款产品临床应用优势明显,镇静领域未来增长有望加速,我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15％增长区间,考虑规模效应带来的净利率提升,我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15％以上。

   研发费用率持续提升,在研管线不断丰富,成长共享奖金释放经营活力,其他子公司稳健增长。2023年公司研发费用14.6亿元,研发费用率为5.96％(2019年为2.69％),除了麻醉新品种外,其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段,该产品目标人群广阔,临床上缺乏较好的治疗手段,且研发竞争格局较好,未来市场空间较大。其他品种如HWH340(PARP抑制剂)处于临床二期阶段,HWH486胶囊(BTK抑制剂)处于临床二期阶段;此外还有两款1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023年,公司推出成长共享奖金,以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干,持续释放企业经营活力。其他子公司方面,葛店人福、新疆维药、北京医疗以及EpicPharma等预计未来将保持稳健增长。

   大股东破产重整按计划推进中。2024年10月,公司发布公告,大股东当代科技破产重整已有6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳,合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家,破产重整将按照计划有序进行。

   盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4亿元,同比增长率分别为6.2％、7.3％、7.1％,实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元,同比增长率分别为1.5％、18.4％、15.7％。当前股价对应的PE分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司,公司估值水平低于可比公司,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示。市场竞争加剧的风险;新产品市场推广不及预期的风险;政策超预期的风险。