分众传媒(002027):周期*竞争*成长,再看分众的三个视角-深度研究

引言:广告是变现注意力的生意,媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润,天然具有顺周期的特点。作为全球最大的线下媒体平台之一的分众,是如何分享中国消费变迁的红利,是否具有商业模式上的壁垒,又是否具有超越周期的成长性?在本篇报告中,我们回答这些问题。

   周期:顺周期是底色,但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然增长的周期性行业,周期性是分众的底色。回A股上市以来,除了19年受到新潮竞争的影响,导致2020年出现超越广告行业beta的修复外,公司收入增速与宏观经济保持同向变动。但18年以来,日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升,拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道,这类企业的销售费用比较刚性,因此分众周期性在逐渐淡化。

   竞争:壁垒深厚,环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景,具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率,分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算,并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。而物理设备的客观条件+点位长租约的特点,导致电梯媒体大规模重置的成本极高,先发优势很大。复盘新潮崛起过程,其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者"入场条件"。当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例,预计后续再满足上述条件的难度加大,后续竞争环境有望改善。

   成长:产业变革卖铲人,紧跟每一轮变迁,往后更看消费基本盘。广告自然成长,梯媒更高景气。我们认为过去基本每轮产业变革,如15-18年的互联网、新经济,20-21年的在线教育,22年的新能源车和当前的新国货,都产生了较大的广告投放需求,分众作为梯媒龙头获益。市场担心分众未来成长性,我们认为,疫情疤痕效应尚未褪去,经济仍处在往中低速换挡的过渡期,分众作为社会销售费用的体现,百亿体量之后增速放慢也在情理之中,但分众龙头地位稳固,享受梯媒高景气,同时基本盘更稳健,新客户景气较高;中长期还可享受出海红利。具体看:?基本盘:展望现有垂类拓客,潜力赛道挖掘和库存稳健增长。需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高,展望横向拓客;婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高,且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。广告库存提质增效结构性增长,预计总量维持中低速增长状态。

   景气度:新兴企业的品类塑造需求,成熟企业预算加大或迁移。1)新兴品类遇冷?一级阶段性平淡,但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。2)大牌投放固化?成熟品牌投放预算同时受到多因素影响,行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。3)海外业务或有百亿体量市场空间。

   盈利预测与投资建议:我们维持对公司2024-2026年收入预测127/140/149亿元,YOY+7％/10％/7％;维持归母净利润预测53/58/62亿元,YOY+10％/9％/7％,对应当前市值PE20/18/17x。我们给予公司2025年目标PE22x,对应目标市值1270亿元,目标价8.80元,维持"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。