杭氧股份(002430):志在多元化发展的中国气体巨头

投资逻辑空分设备专家向工业气体拓展,现金流佳。根据公司24年半年报和招股书,公司24H1气体收入占比达60％,2010上市当年仅9％。根据公司24年三季报,24年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑21％,25年有望随制造业需求恢复而改善。

   零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业气体,截至10月31日全国液氧、液氮市场吨均价分别为406/451元,较最低点今年2月8日分别回升20％/14％。历史上公司气体销售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策,看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。

   第三方现场制气渗透率有望提升,公司有望持续投产现场制气项目。(1)2020年中国第三方现场制气在现场制气中占比为57％,距离发达国家80％的比例还有较大提升空间;(2)公司自2019年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长,根据公司年报及我们测算,截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h,是2018年末已投产规模的约3.7倍。根据公司对外投资公告,2024年前三季度新签项目制氧量累计达31.3万Nm3/h,看好新签合同持续贡献收入增量。

   公司正逐步发力多元化。(1)海外龙头下游与区域多元化水平明显较高,根据德国林德年报,2023年林德全球收入中,医疗和食品下游占比总计为26％,平滑了经济周期带来的业绩波动;2023年美洲/EMEC/APAC收入占比分别为49％/29％/22％,较为分散;(2)根据公司对外投资公告,公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议,引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气,下游多元化有望加速布局。公司于2023年获得印尼现场制气项目,迈出气体产业区域多元化第一步。

   盈利预测、估值和评级我们预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元,同比-21.1％/+29.9％/+24.5％,对应EPS为0.98/1.27/1.58元。考虑到公司现场制气项目进展快,我们给予公司2025年25xPE的估值,目标价31.68元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示宏观经济波动;原材料价格波动;项目进展不及预期。