邮储银行(601658):负债成本优势保持,储蓄代理降费效果体现-公司简评报告

事件:邮储银行公布2024三季报。前三季度公司实现营业收入2603.49亿元(+0.09％,YoY),归母净利润758.18亿元(+0.22％,YoY)。9月末,公司总资产16.75万亿元(+9.34％,YoY),不良贷款率0.86％(+2BPs,QoQ),不良贷款拨备覆盖率301.88％(-23.73PCT,QoQ)。前三季度净息差为1.85％,同比下降20BPs。

   信贷与投资增速边际放缓,同业资产带动总资产增速小幅回升。信贷方面,Q3受需求放缓影响,企业一般贷款、个人贷款同比继续少增(图1所示),增速继续小幅放缓。值得注意的是,公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。票据贴现同比继续多增,与其他国有大行趋势一致,体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。金融投资方面,或受9月下旬债市波动与投资策略调整影响,交易性金融资产小幅收缩带动金融投资增速小幅放缓。虽信贷及金融投资增速进一步放缓,但总资产规模增速较Q2小幅提升,主要由同业资产驱动。展望后市,随着一揽子政策持续发力,政府债券供给及实体信贷有望扩大;公司按揭占比较高,存量住房贷款利率下降后,提前还款明显减少对个贷提振效果或更明显。以上积极因素影响下,信贷及金融投资增长压力或将缓解。

   受市场影响,存款增速边际放缓。个人存款方面,或受存款降息、债市表现较好等因素影响,理财、债基及中小银行对大行存款产生分流效应,Q3邮储银行个人存款增速有所放缓(图2所示)。公司存款方面,邮储银行较小的包袱(公司存款占比只有约11％)使其能够快速优化策略承接部分受"挤水分"影响的他行存款,驱动Q2对公存款增速逆势上升,Q3以来"挤水分"影响基本消除,揽储回归正常节奏(图3所示),增速随之放缓。

   存款成本优势保持,息差降幅收窄。测算Q3单季息差1.85％,环比下降5BPs,同比下降14BPs(图4所示),降幅较Q2收窄。资产端,测算生息率3.25％,同比降幅仍较大,约24BPs:一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响,另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响,债券投资组合中低息券占比提升。负债端,测算付息率1.43％,同比降幅扩大至约11BPs,主要是多轮存款降息效果持续体现。受益于个人为主的存款结构,2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。展望后市,贷款端,随着一揽子政策效果逐步显现,需求端对生息率下行压力或缓解,预计后续贷款端面临的压力主要来自10月存量住房贷款利率及LPR下调后的重定价过程;投资端,随着财政力度加大,生息率下行压力有望缓解。负债端,10月邮储银行随其他大行实施近年单次力度最大存款降息,今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看,负债端改善有望较大程度缓冲资产端下行压力(图5所示),息差降幅有望明显收窄。

   手续费佣金收入降幅明显收窄,投资收益从高位下降。Q3手续费及佣金净收入由降转增长,或主要是因为"报行合一"影响淡化,代理保险业务收入降幅明显收窄。或受9月债市波动及投资策略调整影响,投资收益+公允价值变动损益同比由增转降。

   受宏观环境影响,资产质量压力小幅上升。Q3邮储银行不良率与关注率继续小幅上升(图7所示),预计主要是个人经营性贷款不良率随行业上升(图8所示),体现薄弱市场主体经营压力上升。今年以来居民领域风险上升趋势较为明显,但由于客户基础较好且9月下旬以来一揽子政策力度较大,预计个贷风险可控。对公领域,制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率下降(图9所示)奠定稳健资产质量稳健基础,批发零售业不良率受市场环境影响上升不影响全局,预计公司贷款资产质量仍较为稳定。

   储蓄代理降费效果体现,信用风险应对空间专业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算,调整后综合费率下降至1.08％(图10所示),较上次(2021)年下调后的费率1.29％下降16.28％,降幅大于基准13.97％(即最近三年四大行平均净利差变动比例)。新方案于2024下半年追溯实施,故Q3储蓄代理降费效果应较为明显,带动单季管理费用同比由增转降4.17％(同比下降约22亿元)。受益于此,信用风险应对空间专业绩弹性如期释放:Q3计提减值损失同比由降转增53.54％(同比增长约10亿元),归母净利润同比由降转增3.50％(同比增长约9亿元)。

   盈利预测与投资建议:受市场影响,Q3投资收益+公允价值变动低于预期。同时,手续费及佣金收入、利息收入、储蓄代理费调整效果略好于预期。我们据此更新盈利预测模型。预计2024-2026年营业收入分别为3460、3571、3839亿元(原预测3477、3625、3883亿元),归母净利润分别为869、906、939亿元(原预测878、918、951亿元),对应同比+0.70％、+4.31％与3.61％。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.60、9.13与9.68元,对应11月4日收盘价PB为0.62、0.58、0.55倍。行业层面,一揽子政策有望改善银行业经营环境,息差与信用风险压力有望缓解。公司层面,邮储银行客户基础良好,个贷风险可控,预计仍能实现稳健经营。当前估值处于历史较低水平,维持"增持"评级。

   风险提示:个人贷款质量大幅恶化;贷款利率大幅下行;定期化加剧推升存款成本。