东方雨虹(002271):坚定推进业务结构转型,经营质量不断改善

事件:10月28日公司公布2024年三季报,前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为216.99、12.77、10.99亿,分别同比-14.44％、-45.73％、-49.41％,2024Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为64.80、3.34和2.63亿,分别同比-23.84％、-67.23％和-71.69％,分别环比-19.69％、-43.91％和-50.00％。

   前三季度业绩承压,Q3毛利率环比企稳。前三季度国内地产和基建需求承压,公司收入规模下降,导致整体费用率提升,叠加减值损失计提,净利润同比下滑较多。Q1、Q2、Q3各季度营收同比分别-4.61％、-13.77％和-23.84％。前三季度公司综合毛利率为29.13％、同比+0.07pct,其中Q3毛利率28.92％、同比-0.46pct、环比+0.11pct。

   前三季度公司期间费用率为18.56％,同比+2.73pct,其中,销售/管理费用率分别同比+1.77pct/+0.52pct,或与营收下降以及加大零售渠道市场推广有关。前三季度公司计提信用减值6.34亿元,同比+1.93％,其中Q3计提信用减值2.68亿元、同比+24.65％。综上,前三季度公司销售净利率为5.81％,同比-3.47pct。坚定转型"C+小B",经营质量明显改善。近年来公司销售模式由原来地产大B为主的直销模式转型升级为以C和小B为主的渠道销售模式,前三季度C端和小B端收入占比已达80％、地产集采收入同比下降超60％,由此带来多维度的经营质量改善。现金流量方面:前三季度经营活动产生的现金流量净额同比+89.66％,单三季度实现8.35亿元。收现比方面:前三季度收现比达到1,单三季度销售商品、提供劳务收到的现金74.62亿元,营业收入64.80亿元,收现比达1.15。应收账款方面:Q3末应收账款环比Q2末显著下降。

   防水龙头逆势发展,渠道结构不断优化,未来发展前景光明。公司作为防水行业龙头,渠道结构持续优化。尽管前三季度工程和零售市场都面临需求压力,但依靠市占率提升、新品类新业务的发展,收入表现优于行业整体水平。零售渠道方面,民建集团依靠防水渠道的协同性,特种砂浆、墙面辅材等新品类实现较快增长,前三季度收入72亿元,同比逆势增长6亿元;工程渠道方面,大力发展"合伙人制度",不断抢占空白市场,市场份额得以提升,前三季度实现营业收入100亿元,同样实现逆势增长。

   同时,近年公司通过在部分国家成立分子公司,搭建海外销售团队、寻求海外投资并购机会,有望在国际市场占据有利地位。综上,虽然需求可能阶段性仍有压力,但公司作为头部企业有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中化危为机,取得长足发展空间。

   盈利预测与投资建议:考虑到前三季度地产需求不及预期,我们下调盈利预测,预计公司2024-2026归母净利润分别16.43/20.29/27.74亿(2024-2026前值分别为29.87/36.07/43.01亿),对应当前股价的2024-2026年PE分别为21.1/17.1/12.5X,考虑到公司作为国内防水龙头,有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中取得持续发展空间,我们维持"买入"评级。

   风险提示:下游地产需求不及预期;新品类扩张不及预期;原材料价格大幅波动;应收账款规模快速增长的风险;资产和信用减值风险;行业政策落地不及预期;信息更新不及时带来的风险。