泸州老窖(000568):报表纾压是迎接新途的开始-2024年三季报点评

事项:

   公司公布2024年三季报,前三季度实现营收243.0亿元,同增10.8％,归母净利润115.9亿元,同增9.7％。单Q3实现营收74.0亿元,同增0.7％,归母净利润35.7亿元,同增2.6％,回款81.1亿元,同降19.4％,经营现金流量净额42.4亿元,同增24.5％,合同负债26.5亿元,环比Q2末增加3.1亿元。评论:

   Q3主动降速纾压,国窖批价相对坚挺。公司Q3营收/利润分别同增0.7％/2.6％,外部需求及库存压力加大下降速已有预期。结合渠道反馈,中秋国庆外部需求趋弱,叠加竞品影响,产品动销端承压明显,公司策略上亦主动降速调整,适当降低回款发货节奏。具体来看,国窖系表现好于大盘,前三季度整体看高低度国窖回款出货端均保持双位数增长,特曲系列继Q1快速增长后,Q2-Q3增速放缓,特曲60表现相对较好,窖龄持续调整。单三季度看,在外部需求进一步冲击下,国窖系列持平微增,且高度国窖批价保持稳定,其他系列均有所下滑。

   现金流明显承压,费用率收缩下净利率高位略升。现金流方面承压明显,前三季度销售回款同增2.3％,Q3同降19.4％慢于收入,判断主要与Q3外部需求趋弱背景下,公司主动降低回款任务有关。结合渠道反馈,公司目前回款进度70％+。此外公司Q3经营现金流量净额同增24.5％,主要与当季购买商品、接受劳务支付的现金明显减少有关。Q3末合同负债26.5亿元,环比Q2末略增加3.1亿元。盈利方面,Q3毛利率88.1％,同比下降0.5pct幅度不大。税费率方面,Q3营业税金率9.4％基本持平,销售费用率11.8％,同降1.1pcts,管理费用率3.5％,同降0.6pct,因此Q3净利率48.2％,略提升0.9pct。

   从负重前行到卸下包袱,报表抒压是走出困局、踏上新程的开始。在今年白酒终端需求和动销进一步承压背景下,公司渠道端库存已达3个月左右甚至略高,管理层务实调整策略,主动降速释放压力,不强行追求回款进度,帮助渠道纾压,改善五码产品返利机制,维护价盘稳定。展望四季度,考虑当前外部需求环境及库存水位,我们认为务实追求价盘和渠道的体系稳定比追求高收入更重要,全年目标或下调,Q4报表端务实下滑出清释放压力或是更为理性的选择。展望春节及来年,预计公司目标或理性务实下调,春节及上半年以消化库存、维持价盘为主,若下半年行业需求好转,公司管理及渠道端市场化机制优势仍具,库存出清后或可加速起跑。

   投资建议:当下理性降速纾压,来年潜在反转弹性标的,维持"强推"评级。公司Q3经营承压,主动减轻渠道回款压力,Q4及春节或持续降速消化库存。但公司管理及渠道端的优势仍在,来年需求若有好转,库存出清后有望加速起跑。当前公司股价对应25年14倍PE,处近年估值低位,具备一定吸引力。结合外部需求及公司经营情况,我们下调24-26年EPS预测为9.16/9.54/10.77元(原预测值为10.28/11.27/12.19元),维持目标价206元,对应25年22倍PE,维持"强推"评级。

   风险提示:消费复苏不及预期,行业竞争加剧等。