新乳业(002946):主业表现亮眼,业绩再超预期-2024年三季报点评

事项:公司发布2024年三季报。2024Q1-3实现营业总收入81.0亿,同比-0.54％,归母净利润4.74亿,同比+24.4％,扣非归母净利5.07亿,同比+29.5％。单Q3营收27.85亿,同比-3.82％,归母净利1.77亿,同比+22.9％,扣非归母净利1.93亿,同比+19.73％。

   评论:主业逆势正增且结构优化,收缩贸易业务拖累表观营收。预计24Q3主业实现小个位数增长(考虑酸奶牛出表则更快),且鲜奶、酸奶均实现10％左右增长,常温奶略有下滑,营收在需求疲软、竞争加剧背景下逆势正增,且较上半年有所提速。子公司中,唯品实现双位数增长,华东地区子公司亦表现较优。但由于公司主动收缩以贸易业务为主的其他业务,拖累整体营收增速。

   毛销差扩张+非经扰动收敛,盈利再度高增。Q3毛利率为28.8％,同比+2.4pcts,主要系成本下降、结构优化及精益生产驱动,销售费用率为15.3％,同比+1.3pcts,主要系公司适当加大费投进行品牌培育与市场拓展,因此毛销差相应+1.1pcts至13.6％。Q3管理/研发/财务费用率为4.0％/0.5％/0.9％,同比-0.24/+0.07/-0.12pcts,费用管理持续优化;其他收益/投资收益占营收比重分别同比-0.12/-0.32pct至0.37％/0％,带来部分拖累,最终净利率为6.54％,同比+1.52pcts,盈利提升再次超预期兑现。

   盈利提升持续兑现,夯实运营蓄力未来,业绩高增可看更长远。受益于成本下行周期的低奶源自给率,公司盈利能力提升持续兑现,但更值得注意的是,公司营收增速亦明显快于行业,除了低温占比较高、去库压力较小以外,主要系一方面,公司稳扎稳打落地战略布局,具备优势的低温业务、DTC渠道增速领跑,其中,高端唯品今年仍实现双位数增长,系列新品推广顺畅、对营收贡献持续提升,且以大湾区为代表的城市群扩张顺利;另一方面,公司洞察需求及渠道变化且组织灵活高效,今年与盒马签订战略合作、加大量贩零食扩张、紧跟兴趣电商风口,把握结构性景气。此外,公司持续夯实运营能力,自去年下半年推进渠道变革试点,包括订送分离、经销商拆分、服务改善、配送优化以及征订方式改进等,Q3起已部分呈现改革成效。我们认为,今年以来公司产品结构仍逆势提升,底层运营能力持续夯实,即便待未来原奶周期反转,公司结构优化、管理精益仍可支撑盈利提升持续兑现,业绩高增可看更长远。

   投资建议:成本红利延展,运营能力突出,业绩有望持续高增,维持"强推"评级。考虑Q3业绩表现超预期,我们上调24-26年EPS预测至0.63/0.76/0.89元(原预测为0.61/0.75/0.88元),对应PE估值为18/15/13倍。中性预期原奶红利将至少延展至25Q3,同时公司南方稀缺奶源布局扎实、产品研发及精细化运营能力突出,当前市场环境下产品结构仍在逆势升级,待需求回暖结构优化有望进一步提速,未来几年业绩有望持续高增,稳步迈向"23-27年五年净利率翻倍目标",给予25年PE20倍,对应目标价15元,维持"强推"评级。

   风险提示:奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。