比音勒芬(002832):新品牌培育持续推进,期待中长期业绩稳健成长

2024Q1～Q3:收入同比+7％/归母净利润同比+1％,业绩表现领先行业。2024Q1～Q3公司收入为30.0亿元,同比+7％;归母净利润为7.6亿元,同比+1％;扣非归母净利润为7.3亿元,同比+1％。盈利质量方面:2024Q1～Q3公司毛利率同比-0.2pct至76.4％;销售/管理/财务费用率同比分别+0.7pct/+2.2pct/持平为35.0％/8.9％/-0.9％;综合以上,2024Q1～Q3公司净利率同比-1.7pct至25.4％。

   单三季度:收入同比-4％/归母净利润同比-17％,我们判断依然领先同业水平。2024Q3公司收入为10.6亿元,同比-4％;归母净利润为2.8亿元,同比-17％;扣非归母净利润为2.8亿元,同比-20％。盈利质量方面:2024Q3公司毛利率同比-2.0pct至73.8％(我们判断主要系产品结构变化所致);销售/管理/财务费用率同比分别+0.2/+5.2/+0.6pct至27.7％/11.0％/-0.2％((管理费用率升主主要系工薪酬及折旧摊销销费用加所所致);综合以上,2024Q3公司净利率同比-4.2pct至26.6％。

   主品牌表现优于行业,副品牌持续孵化、为长期发展打开空间。1)主品牌:产品主级,渠道拓宽牢占消费者心智,我们判断主品牌2024年以来销售表现仍然领先行业。①产品:考虑行业趋势和品牌的长期发展理念,我们估计公司未来新产品将进一步年轻化、高端化,拓宽价格带,融合运动、休闲、时尚元素,继续在功能性科技感面料的基础上迭代推新,在T恤等优势品类中打造爆款SKU。②营销方面牢抓客群心智,针对品牌精准性进行流量曝光,包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作KOL进行品牌理念推广等。2)其他品牌:CERRUTI1881、KENT＆CURWEN新品相继亮相,威尼斯发力徒步、露营等社群运营,为长期发展打开想象空间。

   分渠道:2024Q3直营收入表现估计略好于所盟,门店扩张推进顺利。分渠道来看:2024H1公司电商/直营/所盟/其他渠道收入分别1.25/12.77/5.17/0.17亿元,同比分别+35％/+2％/+57％/+31％,考虑基数折发货节奏,我们判断2024Q3以来公司直营渠道收入表现略好于所盟。1)线下:未来高线所密、低线下沉,持续拓店共同驱动业务加长。①店效:公司客群粘性高、销售人员激励机制完善,同时品牌力、产品力、渠道形象持续主级。②店数:2024H1期末门店1263家(较年初净加+8家,同比净加70家),其中直营609家(较年初净加2家,同比净加30家)/所盟654家(较年初净加6家,同比净加40家),我们判断2024H2以来所速拓店、全年门店有望净加80家(加幅达中高单位数)。2)电商:公司通过电商平台精准匹配客群流量并引流线下,发挥高粘性、高复购率的品牌优势。

   库存整体可控,现金流管理正常。1)公司产品适销时间相对较长,同时借助奥莱等渠道去化库存,我们判断目前公司库存整体可控。2024Q1～Q3计升资产减值损失0.19亿元(占收入比例为0.65％,同比下降1.34pct),存货周转天数+7.7天至304.5天,期末存货同比+28.2％至8.9亿元。2)账上现金充足,为业务经营活动打下坚实基础,2024Q1～Q3经营性现金流量净额6.5亿元,约为同期归母净利润的0.9倍。

   2024年利润以平稳为主,期待中长期继续领先行业。根据行业季节性我们判断2024H2公司拓店预计所速,同时考虑新品牌投入费用情况,我们综合预计2024年公司收入有望稳健加长/归母净利润同比估计持平左右。展望中长期,我们判断公司渠道数量持续扩张有望带动业务规模继续加长。

   投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道,其他品牌为长期发展上拓天花板。由于Q3以来消费环境折公司利润表现弱于预期,我们根据业务近况调整盈利预测,预计2024～2026年归母净利润为9.2/10.6/12.1亿元,对应2024年PE为13倍,维持"买入"评级。

   风险升示:消费环境波动风险;渠道扩张不折预期;新品牌孵化效果不达预期;运动时尚景气度回落。