中国西电(601179):特高压交付显著修复报表盈利,业绩大超预期-2024年三季报点评

事件:24Q3收入同比+4％、归母/扣非同比+200％/+384％、业绩超市场预期。24Q1-3营收152.5亿,同比+6％,归母/扣非7.9/7.8亿,同比+45％/+74％;其中Q3营收49.0亿元,同比+4％,归母/扣非3.3/3.1亿元,同比+200％/+384％。交付结构优化+公司管理优化,公司毛利率大幅改善带动利润超市场预期。

   高毛利订单交付带动盈利水平大幅改善、管理优化也在报表端持续兑现。Q3毛利率达23.7％,同环比+6.5pct/+3.9pct;交付结构来看,我们预计Q3特高压产品集中交付、叠加产品优化设计带动毛利率大幅恢复。Q3扣非净利率达6.3％,同环比+4.9pct/+1.5pct。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别3.7％/6.3％/4.4％/-0.5％,同比分别-0.4/-0.3/+0.9/-0.8pct。Q3末合同负债39.2亿,较年初增长2％。

   特高压加快交付带动盈利能力大幅改善、非特高压中标份额维持在龙一。1)特高压:继Q2小批量交付陇东-山东特高压换流变等产品,Q3交付剩下大部分产品(我们预计占Q3收入的20％)。换流变产能接近满产,公司通过产业园投资、技改等挖潜(Q1-3资本开支达9.1亿,同比+103％),产能利用率提升带动24年换流变毛利率回升至25％左右。Q4宁湘特高压一部分产品有望交付,25年还有金上湖北、哈密重庆交付保障盈利能力。订单方面,西电前三批特高压中标23亿,份额25％位居第一。2)网内非特高压:H2国网输变电招标环比加速提升、符合我们的预期。截至24年第5批国网变电物资招标,核心产品变压器/GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器招标量同比+11％/7％/31％/13％/16％/20％;份额方面,公司在前四批国网变电招标中,中标54亿,份额9.7％位居第一(23年份额7.6％、市占率第1)。3)网外:我们预计增长快于网内业务,预计Q3海外订单继续同比两位数增长,在埃及、坦桑尼亚等非洲国家中标签约多个项目,但整体网外对利润贡献不及网内。

   盈利预测与投资评级:考虑到公司盈利能力开始持续提升,我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.6(+1.5)/20.7(+2.4)/27.4(+4.6)亿元,同比+42％/65％/32％,对应PE分别为34/20/15倍,公司经营改善兑现盈利快速增长+电力系统建设高景气,给予公司2025年25倍PE,目标价10.0元,维持"买入"评级。

   风险提示:电网投资不及预期,特高压建设不及预期,原材料涨价超预期等。