太阳纸业(002078):Q3浆纸价格拖累,静待需求修复-季报点评

太阳纸业发布3Q24业绩,Q1-Q3营收309.8亿元(yoy+6.1％),归母净利24.6亿元(yoy+15.1％)。Q3实现营收104.5亿元(yoy+6.0％),归母净利7.0亿元(yoy-20.8％)。公司营收端保持稳健成长,当季盈利波动主因浆纸价格5月以来有所走弱拖累,静待后续需求旺季及出版商订单释放带动价格企稳回升。伴随公司林浆纸一体化推进,看好公司巩固市场地位并延续行业内领先的盈利能力。维持"增持"评级。

   造纸:文化纸和包装纸价格处于历史低位,旺季或带动包装纸先行企稳

   文化用纸方面,7-8月为下游传统淡季,而后续招标需求释放有所延迟,我们预计对三季度公司相关纸品盈利带来拖累。截至10月23日,双胶纸和铜版纸价格分别较6月下滑8.8％/3.4％,出版类订单放出虽有增加,但集中提货尚未出现,需持续关注下游需求恢复进展。包装用纸方面,尽管价格尚未见底,但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善,原纸价格有所企稳,伴随四季度旺季下游备货订单增加,包装用纸价格或有望率先边际回暖走强。

   制浆:8月以来针叶浆价有所回暖,但行业供需再平衡仍待完成

   年初以来国内纸浆价格波动明显。经历1-4月的快速上涨后,5月以来由于下游采购谨慎及进口浆的供给扩容(主因海外需求不振)而有所回落。截至10月3日,国内阔叶/针叶浆价格较5月高点分别下降1,201元/吨(20.7％)和253元/吨(3.9％)。8月下旬以来,针叶浆价格呈现波动回升,但阔叶浆价格仍有承压,主因下游需求仍待修复。在供给端,尽管部分纸厂伴随原料库存消耗,部分降低开工水平,但由于海外需求尚未修复,进口量仍有上升可能,对浆价或有压制。短期内制浆业务盈利或仍有波折。

   林浆纸一体化稳步推进,成本优势有望进一步巩固

   公司目前多项在建产能稳步推进,包括2024Q3南宁生活用纸项目一期4条产线(15万吨)实现试产;2025年南宁一期高端箱板纸(120万吨)、南宁二期特种纸/化学木浆/机械木浆(分别40/35/15万吨)计划陆续投产;山东特种纸基新材料(3.7万吨)及特种纸二期(14万吨)亦已开工建设,驱动业绩成长。老挝基地种植面积每年扩张约1-1.2万顷,公司林浆纸一体化布局的成本优势有望进一步显现。

   盈利预测与估值

   我们预计2024-26年归母净利润33.1/42.5/45.3亿元。考虑到公司海外进口增加加剧竞争和纸品价格仍待修复,给予2025E 10x PE(近十年PE均值减去0.8个标准差),2025年目标价15.7元。

   风险提示:消费复苏弱于预期,供给投放快于预期,进口纸影响大于预期。