万华化学(600309):Q3业绩承压,新项目稳步推进

事件2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元,同比+11％;归母净利润110.9亿元,同比-13％;扣非后归母净利润109.3亿元,同比-12％。其中2024Q3实现营业收入505.4亿元,同比+12％,环比-1％;归母净利润29.2亿元,同比-29％,环比-27％;扣非后归母净利润28.3亿元,同比-31％,环比-29％。

   装置检修叠加产品价格下降,Q3业绩承压2024年前三季度公司部分产品价格同比下降,但主要原材料价格持续维持高位,同时2024Q3公司烟台、欧洲主要装置集中检修,导致Q3利润同环比下降。2024Q3公司聚氨酯板块实现营收188亿元,同/环比分别+9％/+5％;聚氨酯系列产/销量为138/141万吨,同比+16％/+14％,环比-6％/+2％。据百川盈孚,2024Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.74/1.85/1.34/0.88万元/吨,同比+5％/-13％/-25％/-9％,环比+2％/-2％/-8％/-4％,部分产品价格仍有承压。烟台、欧洲装置已于9月复产,Q4聚氨酯板块盈利能力有望改善。

   销量受检修影响下滑,石化板块盈利仍待改善2024Q3石化板块产/销量分别为130/132万吨,环比-6％/-6％,主要是PDH装置检修影响;板块营收为224亿元,同/环比+42％/+6％,主要是LPG贸易业务拉动。2024Q3石化产品价格与去年同期相比重心整体下移,成本高位下产业链利润也有所收缩。未来公司将持续推动乙烯二期项目,乙烯装置原料由丙烷变为乙烷,降低原料成本的同时提高收率,项目落地后石化业务盈利有望迎来改善。

   在建项目丰富,未来有望持续贡献业绩增量2024Q3精细化学品和新材料板块实现销量50万吨,同/环比+16％/+4％;板块营收为70.2亿元,同/环比+11％/+2％。新材料板块年产20万吨POE项目和4.8万吨柠檬醛装置已顺利投产,二期蓬莱基地年产40万吨POE现已开工建设,预计在2025年末建成投产,建成后公司POE总产能将达到60万吨/年。聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目,2024Q3末在建工程余额达697亿元,未来伴随在建项目逐步落地,有望持续贡献业绩增量。

   盈利预测、估值与评级考虑到聚氨酯下游需求不及预期,叠加成本处于高位,我们预计公司2024-26年营业收入分别为1913/2227/2576亿元,同比增速分别为+9％/+16％/+16％,归母净利润分别为153/186/228亿元,同比增速为-9％/+22％/+23％,EPS分别为4.9/5.9/7.3元/股,3年CAGR为16％。鉴于公司MDI主业壁垒深厚,且不断向综合性化学品公司转型,维持"买入"评级。

   风险提示:MDI或原油价格大幅波动;在建项目推进不及预期;下游需求不及预期。