中国海油(600938):季节性扰动低于预期,产量增长依然稳健

3Q24业绩符合我们预期公司公布3Q24业绩:1-3Q24营收3264亿元,同比+6％;归母净利润1167亿元,同比+19％。3Q24营收993亿元,同比-14％,环比-14％;归母净利润369亿元,同比+9％,环比-8％,业绩符合我们预期。3Q24公司油气净产量180百万桶油当量,同比+7％,环比-2％,其中3Q24石油产量环比-3％,我们认为主要系季节性台风影响以及海外部分项目的检修;天然气3Q24产量同比+5％至2355亿立方英尺。3Q24公司实现油价76.4美元/桶,跟随油价趋势;实现气价7.75美元/千立方英尺,同比+3％。3Q24公司桶油主要成本为28美元/桶,以人民币计同比基本持平。

   发展趋势大项目投产顺利,全年产量接近指引上限。公司前三季度平均产量180百万桶油当量,3Q24投产的主要项目为渤中19-6、渤中19-2、深海一号二期等油气田和圭亚那Payara项目。往后看,我们对产量增长保持乐观,我们预计公司全年产量可能接近指引上限的720百万桶油当量。

   坚持低成本运行,国产气价格稳定削弱油价弹性。根据公司公告,3Q24公司桶油成本28美元/桶,同比基本持平。我们判断公司将继续坚持35美元/桶的压力测试,以及28美元/桶的完全生产成本,保持成本优势。公司天然气销售价格较为稳定与油价关联度相对较低,因此削弱了公司的盈利与油价的弹性。

   全年资本开支预计或达指引上限,但净现金累积至约1200亿元。公司1-3Q24资本开支为953亿元,同比+7％,接近全年进度的71％(其中3Q24生产资本开支同比16％,环比-11％至54.6亿元),我们预计全年可能接近1350亿元资本开支指引上限。由于石油项目的双位数的回报率,以及良好的资本开支计划,公司的净现金累积已经上升至1200亿元,已占到H股市值的15％。

   盈利预测与估值我们维持2024/25年盈利预测不变。当前A股股价对应2024/2025年9倍/8倍市盈率。当前H股股价对应2024/2025年5倍/5倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和32元目标价,对应10倍2024年市盈率和10倍2025年市盈率,较当前股价有17％的上行空间。H股维持跑赢行业评级和24港元目标价,对应7倍2024年市盈率和6倍2025年市盈率,较当前股价有28％的上行空间。

   风险国际油价大幅波动;油气产量不及预期;成本控制不及预期。