万华化学(600309):成本增加压制Q3利润,乙烷原料改造提升石化长期盈利中枢-2024年三季报点评

事项:

   公司发布2024年三季报,24年前三季度实现营收1476.04亿元,同比+11.35％;实现归母净利润110.93亿元,同比-12.67％;实现扣非归母净利润109.28亿元,同比-12.07％。其中单Q3实现收入505.37亿元,同比/环比分别+12.48％/-0.73％;实现归母净利润29.19亿元,同比/环比分别-29.41％/-27.33％;实现扣非归母净利润28.29亿元,同比/环比分别-31.30％/-28.77％。评论:

   成本增加压制产品利润,Q3毛利率环比下滑。2024年三季度,公司主要装置检修时间略有延长,其中烟台MDI、TDI等一体化装置检修约56天,较去年同期增加约13天;烟台PDH装置检修约45天,较去年同期增加约2天。销量方面,得益于福建及宁波基地的稳定运行,聚氨酯及精细化学品产品销量实现环比增长,24Q3聚氨酯/石化/精细化学品及新材料销量环比分别+2％/-6％/+4％,销售均价环比分别+2％/+14％/-2％。原料端,24Q3纯苯、煤炭、丙烷、丁烷均价同比分别+13％、-2％、+25％、+24％,除煤炭外,其余原料成本均出现明显上涨,压制产品价差。聚氨酯产品方面,受需求不振及下游成品库存高企影响,纯MDI及TDI价格均有下跌,24Q3聚合MDI/纯MDI/TDI价差环比分别+6/-1％/-7％;石化产品方面,产品重心整体下移,三季度PDH价差环比下滑9％,下游产业链利润有所收窄;精细化工品及新材料板块产品价格相对较弱,其中TPU/PMMA/PC/HDI均价环比分别-1％/+3％/-2％/-4％。24Q3公司实现毛利率/净利率分别为13.40％/6.59％,同比分别-4.0/-3.7pct,环比分别-1.9/-2.1pct,主要系营业成本增加较多。24Q3期间费用率环比+0.4pct至5.8％,主要系销售费用增加。

   聚氨酯行业景气有望持续改善,公司MDI技改扩能稳步推进。2024年以来,海外MDI需求仍维持高位,而供应端海外产能故障及不可抗力事件频发,全球多处MDI装置亦维持低产状态,国内MDI稳定供应的稀缺性持续凸显。据百川,24年前9个月我国聚合MDI出口量90.5万吨,同比增长约6％;其中山东+浙江+福建地区合计出口77.2万吨,同比增长近10％。24年上半年,公司福建工业园MDI装置完成技改扩能,MDI总产能提升至350万吨/年;24年10月,公司福建MDI装置技改扩能环评公示,后续将由80万吨扩能至150万吨;叠加宁波基地60万吨技改规划,后续公司MDI产能有望进一步增至480万吨/年,全球市场份额有望进一步提升至40％以上。进入10月份以来,MDI价差已有明显修复,其中聚合MDI/纯MDI/TDI价差分别较三季度平均价差+12％/+3％/+3％,聚氨酯板块景气有望持续改善。

   加快乙烷原料改造,石化板块利润有望长期增长。考虑到传统丙烷、石脑油路线制乙烯的成本差异,公司正计划对乙烯项目进行原料改造。其中120万吨乙烯二期项目有望于24年底投产,采用乙烷+石脑油进料;100万吨乙烯一期项目原料多元化改造已于24年8月进行环评公示后启动,后续将由丙烷全部切换成乙烷进料。目前公司已同步订购6艘VLEC乙烷运输船,产业链配套持续完善。原料改造完成后,预计公司石化板块利润有望实现企稳增长。

   投资建议:考虑到当前行业景气修复节奏稍缓,我们下调公司24-26年归母净利润预测分别153.01、184.56、227.54亿元,对应EPS分别为4.87、5.88、7.25元(此前分别为6.11、6.79、7.41元),当前市值对应24-26年PE分别为16x、14x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善,高附加值产品有望逐步落地并打开未来成长空间,我们给予公司2025年15倍PE,对应25年目标价88.2元,维持"强推"评级。

   风险提示:能源价格大幅变动,下游需求不及预期,新项目投产进度不及预期,环保政策变动风险。