中际联合(605305):三季报业绩大超预期,单24Q3归母净利润创历史新高-点评报告

一、一句话逻辑

   浙江荣泰:新能源云母结构件龙头,产品拓展有望超市场预期。新能源云母结构件用于锂电池绝缘、热失控防护,在中高端车型电池防护方案中不可或缺。2022年,新能源汽车云母绝缘制品市场公司市占率达25％。公司主要客户为特斯拉、宝马、沃尔沃、宁德时代等,在手订单近百亿,盈利质量高。2019-2023年,公司营收CAGR达27.4％,归母净利润CAGR达68.3％。2023年归母净利润率达21.5％,高于平安电工的17.9％。

   产品迎来高速拓展期:2024年,公司车用非云母产品取得重大突破,已获北美某新能源车客户定点。未来其产品有望向人形机器人、飞行汽车、新能源商用车和储能等行业拓展,开辟全新增长点。

   二、超预期逻辑

   (1)市场预期:公司仅能生产云母绝缘产品,该产品已进入全球主要汽车公司供应链,公司进入可预期的成熟期,毛利率也将随着竞争对手的进入有所下降。

   (2)我们认为:一方面,公司从2013年就开始研发新能源车防火安全件,作为Tier1供应商参与主要客户新能源云母材料前沿研发,技术积淀远超竞争对手。公司产品壁垒高,随着收入放量,规模效应显现,毛利率反而逐年提升,2023年毛利率达37.1％。

   另一方面,公司深耕绝缘材料领域20余年,总经理为材料学专家,底层技术积淀深厚,具备强大的应用领域和产品拓展能力。2024年其全新产品领域高分子轻量化材料已取得重大突破并获北美客户定点,价值量可期。未来其云母和非云母产品有望向人形机器人、飞行汽车、新能源商用车和储能等高成长领域拓展,公司业绩与估值有望进一步上行。

   三、检验与催化

   1、检验的指标:客户项目定点、主要客户纯电车销量;公司营收增速、毛利率、净利率等盈利能力指标。

   2、可能的催化剂:公司云母产品客户份额提升;公司云母产品从电池绝缘热失控防护向CCS等领域拓展;公司非云母轻量化产品量产;公司非云母轻量化材料获客户人形机器人、飞行汽车、新能源商用车客户定点。

   四、研究价值

   1、与众不同的认识:市场认为公司产品只能用于纯电新能源车,而纯电渗透率增速不及增程,担心公司未来增速或受影响。我们认为,一方面,云母绝缘产品在纯电车中渗透率还有巨大空间,据弗若斯特沙利文,新能源云母材料2023-2027年CAGR达40.5％。另一方面,公司产品和应用领域还在不断拓展,将支撑公司业绩持续增长。

   2、与前不同的认识:此前市场担心作为汽车零部件公司,公司估值较高。我们认为,公司具备一流高新科技企业的平台化能力和研发能力,并非传统意义上的汽车零部件制造企业。公司主业稳健增长,盈利能力优异,并向人形机器人、低空经济等高成长前沿产业拓展,增长空间广阔。仅就现有产品而言,预计未来三年营收增速CAGR达38.9％。公司既具备业绩的确定性,又具备优秀的成长性,估值仍具备上行空间。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2024-2026年:营收为10.9、15.6、21.4亿元,同比分别增长36.1％、43.0％、37.7％,3年CAGR达38.9％;归母净利润为2.31、3.37、4.76亿元,同比分别增长34.4％、46.0％、41.4％,3年CAGR达40.5％,对应EPS为0.63、0.93、1.31元。对应PE为30x、20x、14x。公司作为新能源车云母材料赛道龙头,护城河牢固、订单充裕、业绩高成长,维持"买入"评级。

   风险提示

   全球供应链风险,海外需求不及预期,技术更新进展低于预期