太阳纸业(002078):业绩略超市场预期,南宁资产处置集中拖累

3Q24业绩基本符合我们预期公司公布1-3Q24业绩:营业收入309.8亿元,归母净利润24.6亿元;3Q24归母净利润7亿元,同比-21％/环比-13％,扣非归母净利润7.7亿元,业绩符合我们预期,略超市场预期,主要系吨利润稳定超预期。点评:①文化纸:吨浆成本环比略涨、同时价格端略下调,我们估算3Q文化纸吨净利环比下调100元+;我们判断2025年行业新增产能超100万吨,供给存在压力,纸价上涨空间不大,吨净利可能表现弱势。②箱板纸:3Q美废价格下跌,我们估算老挝吨净利小幅恢复;国内需求旺季不旺,但广西结构持续优化,我们估算国内基地平稳修复。③溶解浆:得益于较好供需格局,3Q溶解浆内盘价格7,000元/吨以上,并未跟随浆价大幅向下,整体吨利润维持高位,公司山东溶解浆满产满销,我们判断销量环比略有提升。公司公告兖州基地一台20万吨产能溶解浆于10月启动搬迁至北海的工程,并预计2Q25完成升级改造,我们提示搬迁/改造过程中对产量略有削弱,但北海基地具备显著的制浆优势、区位优势,届时有望进一步增强公司溶解浆盈利能力。④其他外售纸浆:市场浆价自2Q开始高位回落,但公司外售浆主要面向集团,价格体系稳定、波动弱于市场价,我们预期3Q24吨浆净利环比变化不大。⑤资产负债表质量优秀,资产减值继续拖累:1-3Q24非流动性资产处置损 益-1.87亿元,其中3Q24计提1亿元资产处置损失,主要源于南宁基地固定资产清理;1-3Q24经营现金流58亿元;资本开支39亿元;资产负债率46％。

   发展趋势看好4Q吨净利企稳修复。我们认为4Q24低价浆入库或推动吨纸利润企稳修复,但溶解浆搬迁对短期利润有削弱。公司2023年投产100万吨包装纸爬坡中,叠加公司3Q24试生产15万吨生活用纸,我们估算全年销量同比增10％+。从投产规划看:南宁:拟新增40万吨特种纸+35万吨化学浆+15万吨化机浆、120万吨高档包装纸、15万吨生活用纸;山东:已开工建设3.7万吨特种纸基新材料、14万吨特种纸二期;北海:兖州20万吨溶解浆搬迁。

   我们预计2024-25年资本开支仍在高位,公司需储备充足现金供内生增长。

   林浆纸一体化持续精进。当前公司纸+浆产能超1,200万吨,是国内唯一实现"林-浆-纸"一体化及全品类造纸覆盖的公司,在造纸行业短且快周期中,太阳纸业多次向市场证明战略高瞻远瞩、逆势周期下扩张的能力,及通过自身成本节降、获取可持续累积成本优势。中期看,公司卡位山东＆广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维,我们看好公司成本优势持续累积。

   盈利预测与估值我们维持2024-25年净利润预测不变,现价对应2024-25eP/E为12x、11x;我们维持跑赢行业评级和目标价18元,目标价对应2024-25eP/E为16x、15x,隐含31％上行空间。

   风险需求不及预期;成本超预期波动;新增产能不及预期。