太阳纸业(002078):产业链一体化夯实底层盈利,业绩表现超预期-季报点评

公司发布三季报:2024Q1-Q3公司实现收入309.75亿元(同比+6.1％),归母净利润24.59亿元(同比+15.1％),扣非归母净利润25.91亿元(同比+24.3％);24Q3公司实现收入104.51亿元(同比+6.0％),归母净利润7.01亿元(同比-20.8％),扣非归母净利润7.74亿元(同比-10.7％)。Q3公司持续对南宁部分落后设备清理、影响当期税前利润近1亿元;还原非经影响后,业绩表现略超预期。

   木浆系:价盘承压,盈利预计延续下滑。据卓创资讯,2024Q2外盘针叶/阔叶浆价格环比分别+8.3％/+12.0％、Q3分别-4.4％/-12.2％,双胶纸/铜版纸价格分别环比-5.8％/-3.4％。内需疲软,纸价延续下滑,叠加成本抬升,预计公司木浆系吨盈利环比延续小幅下滑。此外,Q3溶解浆价格环比+1.0％,产销旺盛、贡献利润增量。展望未来,尽管浆价Q3高位回落,但受制于全球海运周期延长,预计低价浆延后入库、Q4成本改善有限,且Q4价盘延续下滑,预计吨盈利探底。

   废纸系:旺季价盘维系稳健,盈利有望筑底。据卓创资讯,2024Q3国废价格环比+2.2％,箱板纸/瓦楞纸价格别环比-1.0％/-1.4％,预计Q3废纸系吨盈利底部盘整,10月旺季驱动、行业集中提价,Q4吨盈利有望小幅回暖。此外,2023年公司南宁一期项目中100万吨高档包装纸顺利投产,目前稳步推进智能化升级,并取得阶段性进展,未来伴随下游消费企稳,公司产能持续爬坡,盈利中枢有望稳步修复。

   南宁项目稳步推进,林浆纸一体化可期。截至2023年底公司合计产能已突破1200万吨,其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目(预计25H1试产)、14万吨特种纸项目二期工程开工建设;南宁PM11和PM12(高档包装纸)已启动实施、预计25Q4投产;24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段(二期仍规划15万吨)。此外,南宁二期项目后续投资明确,计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施,成长稳健。

   盈利短暂承压,费用管控稳定。2024Q3公司毛利率14.0％((同比-2.8pct、环比-3.2pct),归母净利率6.7％((同比-2.3pct、环比-1.1pct);费用端方面,Q3期间费用率为5.6％(同比-1.3pct),其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4％/1.7％/2.3％/1.2％((同比分别+0.05pct/-0.81pct/-0.01pct/-0.54pct)。分红方面,公司2024年发布未来三年分红回报规划,后续伴随盈利改善、资本支出缩减,分红有望稳中有升。

   现金流＆营运能力表现稳定。2024Q3公司经营性现金流为27.81亿元(同比+12.05亿元)。截至2024Q3末公司存货周转天数46.32天(同比-3.32天)、应收账款周转天数22.69天(同比-1.26天)、应付账款周转天数42.01天(同比-4.33天)。

   盈利预测与投资评级:我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为31.3、37.6、41.7亿元,对应PE为12.2X、10.2X、9.2X,维持"买入"评级。

   风险提示:需求复苏不及预期,成本超预期波动,产能投放不及预期。